Anatomia de uma crise financeira: bolhas, pânicos e quebras

No outono de 2008, o presidente do Lehman Brothers, uma firma de Wall Street que havia sobrevivido à Guerra Civil Americana, a duas guerras mundiais e à Grande Depressão, viu-a desaparecer ao longo de um único fim de semana. Na sexta-feira, a empresa era um pilar de 158 anos das finanças globais, com centenas de bilhões de dólares em seus livros. Na manhã de segunda-feira, já havia entrado com o maior pedido de falência da história dos Estados Unidos. Operadores carregavam caixas com seus pertences para fora da sede em Manhattan, passando por uma multidão de fotógrafos, e em poucos dias os mercados de crédito ao redor do mundo começaram a congelar, à medida que os bancos deixaram de confiar uns nos outros o suficiente para emprestar mesmo de um dia para o outro.

O que parecia uma catástrofe repentina não tinha nada de repentino. Crises financeiras quase nunca chegam sem aviso. São estruturas de construção lenta, com um formato reconhecível, e, uma vez que você aprende a enxergar esse formato, o mesmo contorno aparece repetidamente ao longo dos séculos: nos mercados de tulipas holandeses, na Wall Street de 1929, na Ásia dos anos 1990 e no boom das hipotecas subprime que pôs fim ao Lehman. Esta é a anatomia de uma crise financeira, a maquinaria recorrente de bolhas, alavancagem, pânico e colapso.

A bolha começa com uma boa história

Quase toda crise começa com algo genuinamente real. A internet de fato transformou o comércio no fim dos anos 1990. Os preços dos imóveis nos Estados Unidos realmente vinham subindo de forma constante havia décadas antes de 2008. As ferrovias da década de 1840 de fato transformaram as viagens. Uma bolha não nasce de pura ilusão; ela cresce a partir de uma história plausível esticada muito além do ponto em que os números fazem sentido.

A fase narrativa: No início, investidores espertos identificam uma oportunidade genuína e lucram com ela. Seu sucesso atrai atenção, os preços sobem, e a própria alta do preço se torna a principal prova de que a história é verdadeira. O economista Hyman Minsky descreveu como a estabilidade gera instabilidade: quanto mais duram os bons tempos, mais confiantes as pessoas ficam e mais risco estão dispostas a assumir. A cautela começa a parecer tolice quando seu vizinho não para de enriquecer.

A dinâmica do tolo maior: À medida que os preços sobem, ocorre uma mudança silenciosa no motivo pelo qual as pessoas compram. No começo, os investidores compram porque acreditam que um ativo vale aquele preço. Mais tarde, compram apenas porque esperam vendê-lo a outra pessoa por um preço ainda mais alto no dia seguinte. A utilidade real ou a renda do ativo se torna irrelevante. Isso às vezes é chamado de teoria do tolo maior, e funciona até o momento em que não sobra nenhum tolo maior.

Por que pessoas inteligentes perdem a cabeça

É tentador pensar que as bolhas só prendem os ingênuos, mas a história está cheia de pessoas brilhantes que foram arrastadas. Sir Isaac Newton, um dos maiores cientistas que já viveu, investiu na Companhia dos Mares do Sul em 1720, vendeu cedo com um bom lucro, depois viu o preço continuar disparando, voltou a comprar perto do pico e perdeu uma fortuna quando tudo desabou. É frequentemente citado dizendo que conseguia calcular os movimentos dos céus, mas não a loucura das pessoas.

Comportamento de manada: Os seres humanos são profundamente sociais, e ver os outros enriquecerem é genuinamente doloroso. Os economistas comportamentais consideram o arrependimento de ficar de fora um motivador poderoso, e, durante uma bolha, ele leva pessoas normalmente cuidadosas a abandonar o próprio julgamento. Quando todos ao seu redor estão comprando, não fazer nada parece estar ativamente perdendo dinheiro.

O fim da memória: As crises também dependem do esquecimento. O economista John Kenneth Galbraith argumentou que a memória financeira é extremamente curta, talvez vinte anos, aproximadamente o tempo que leva para uma nova geração entrar no mercado sem nunca ter vivido o último desastre. Cada geração tende a acreditar que desta vez é diferente, que as velhas regras já não se aplicam, que é precisamente a crença que faz o velho padrão se repetir.

Alavancagem: o acelerador

Uma bolha inflada apenas com as economias das próprias pessoas é perigosa, mas uma bolha inflada com dinheiro emprestado é explosiva. A alavancagem, o uso de dívida para comprar ativos, é o único ingrediente que transforma uma queda comum de mercado em uma catástrofe sistêmica.

Como a alavancagem amplia os ganhos: Imagine que você compre uma casa por 100.000 dólares usando 10.000 do seu próprio dinheiro e 90.000 emprestados. Se a casa sobe para 110.000, você dobrou seu investimento original, transformando 10.000 em 20.000 de patrimônio. Aquela variação de dez por cento no ativo se tornou um ganho de cem por cento para você. Durante um boom, essa matemática é inebriante, e empurra os investidores a tomar emprestado o máximo que conseguirem.

Como a alavancagem amplia as perdas: A mesma aritmética corre brutalmente ao contrário. Se aquela casa cai apenas dez por cento, de 100.000 para 90.000, todo o seu investimento de 10.000 é eliminado, e você ainda deve mais do que o ativo vale. Nos anos anteriores a 2008, algumas grandes firmas de Wall Street operavam com índices de alavancagem acima de trinta para um, ou seja, tinham tomado emprestado mais de trinta dólares para cada dólar de capital próprio. Nesse índice, uma queda de apenas três ou quatro por cento em seus ativos poderia apagar a firma inteira. A alavancagem é o que encurta a distância entre um ano ruim e a falência.

O pânico e a corrida bancária

Toda bolha acaba encontrando um alfinete. Às vezes é uma única falência, às vezes uma notícia ruim, às vezes simplesmente o esgotamento de novos compradores. Os preços param de subir, e a lógica que sustentava tudo se inverte. Quando a única razão para possuir um ativo era a expectativa de vendê-lo mais caro, o primeiro sinal de que os preços pararam de subir se torna um motivo para todos venderem de uma só vez.

O mecanismo da corrida bancária: Os bancos são singularmente frágeis pela forma como funcionam. Eles recebem depósitos que os clientes podem sacar a qualquer momento e emprestam esse dinheiro em empréstimos de longo prazo que não podem ser cobrados rapidamente. Esse descasamento normalmente é invisível, mas significa que nenhum banco na Terra mantém dinheiro suficiente para pagar todos os seus depositantes ao mesmo tempo. Se um número suficiente de pessoas temer que um banco possa quebrar e correr para retirar seu dinheiro, só o pânico delas pode fazer o banco quebrar, independentemente de ele ser de fato sólido ou não. O medo se torna autorrealizável. A imagem famosa é a da multidão desesperada do lado de fora do banco no filme A Felicidade Não se Compra, mas isso aconteceu de verdade com inúmeros bancos no início da década de 1930 e, de forma moderna, com firmas como o Northern Rock, na Grã-Bretanha, em 2007.

A corrida moderna: Em 2008, as corridas nem sempre tinham a cara de multidões na calçada. Elas aconteciam entre instituições, nos mercados de empréstimo de curto prazo em que os bancos se financiam dia a dia. Quando os credores de repente se recusaram a renovar os empréstimos dos quais firmas como o Bear Stearns e o Lehman dependiam, essas firmas ficaram sem dinheiro em poucos dias, mesmo alegando serem solventes. Uma corrida a um banco feita por outros bancos é igualmente letal, e muito mais rápida.

Como um problema local se torna global

Uma única firma em falência não precisa ameaçar o mundo. O que torna uma crise sistêmica é a interconexão, a densa teia de obrigações que liga cada grande instituição financeira a todas as outras. A crise de 2008 se espalhou porque a falência de uma parte do sistema colocava mecanicamente em perigo todo o resto.

Contágio por contratos: Empréstimos hipotecários haviam sido empacotados em títulos complexos e vendidos pelo mundo inteiro, de modo que uma onda de inadimplência de proprietários americanos aterrissou nos livros de bancos na Alemanha, na Islândia e além. Sobre isso pairava um vasto mercado de contratos semelhantes a seguros, os credit default swaps, que prometiam pagamento caso esses títulos falhassem. Quando a seguradora no centro de muitos desses contratos, a gigante AIG, mostrou-se incapaz de honrar suas promessas, o governo dos Estados Unidos concluiu que deixá-la entrar em colapso poderia derrubar as instituições que contavam com aqueles pagamentos, e comprometeu um resgate enorme.

O congelamento: O dano mais profundo não foi nenhuma falência isolada, mas o colapso da própria confiança. Como os bancos não conseguiam saber quais de suas contrapartes estavam segurando ativos sem valor, presumiram o pior e pararam de emprestar para todo mundo. O crédito, a seiva vital que permite às empresas comuns pagar a folha salarial e abastecer as prateleiras, simplesmente parou de fluir. Uma crise que começou em obscuros títulos hipotecários tornou-se uma ameaça a toda empresa que precisava de um empréstimo, ou seja, praticamente todas elas.

Como as crises terminam e o que aprendemos

As crises raramente se extinguem sozinhas; em geral são interrompidas pela força. A instituição capaz de quebrar o pânico autorrealizável é um banco central, que tem o poder único de criar dinheiro e emprestar sem limite. A receita clássica, registrada pelo editor Walter Bagehot em 1873, é que, em um pânico, o banco central deve emprestar livremente contra boas garantias a qualquer instituição solvente, a fim de convencer o mercado de que haverá dinheiro disponível, para que as pessoas parem de disputá-lo desesperadamente. Em 2008, o Federal Reserve dos Estados Unidos e outros bancos centrais fizeram exatamente isso em escala colossal, ao lado de socorros governamentais e, por fim, de novas regras.

As reformas: Após cada grande crise, as sociedades tentam redesenhar a máquina para que ela não quebre da mesma maneira duas vezes. A Grande Depressão produziu o seguro de depósito, que garante aos poupadores comuns o seu dinheiro e assim remove boa parte da razão para uma corrida, além da separação entre banca comercial e banca de investimento. Depois de 2008, os reguladores obrigaram os bancos a manter mais capital e menos alavancagem, e a provar que conseguiriam sobreviver a situações de estresse. Essas reformas reduzem genuinamente o risco, mas não podem aboli-lo, em parte porque cada nova salvaguarda silenciosamente incentiva as pessoas a assumir riscos em outro lugar, e em parte porque a causa mais profunda, a psicologia humana, nunca muda.

Principais conclusões

Uma crise financeira não é um raio aleatório, mas uma estrutura que se constrói em etapas, e as etapas se repetem ao longo dos séculos porque as emoções humanas que as movem, a ganância no boom e o medo na queda, são constantes. Ela começa com uma história crível que eleva os preços, que então sobem pela lógica autorreforçada de que continuarão subindo. O dinheiro emprestado, ou alavancagem, infla os ganhos e depois magnifica violentamente as perdas, encolhendo o intervalo entre uma pequena queda de preço e a ruína total. Quando os preços estagnam, a mesma lógica se inverte em pânico, e, como os bancos financiam empréstimos de longo prazo com dinheiro que os depositantes podem sacar instantaneamente, só o medo pode derrubar até mesmo uma instituição saudável. A densa interconexão então transforma uma única falência em uma paralisia global e congelada do crédito. As crises só terminam quando um banco central intervém para conter o pânico e restaurar a confiança, e cada uma delas deixa para trás novas regras que reduzem o perigo sem jamais apagá-lo. Compreender essa anatomia não permitirá que você preveja o momento da próxima crise, mas permite reconhecer o seu formato à medida que ele se forma, que é a diferença entre ser surpreendido pela história e apenas vê-la rimar.