금융 위기의 해부학: 거품, 패닉, 그리고 붕괴

2008년 가을, 미국 남북전쟁과 두 차례의 세계대전, 그리고 대공황까지 견뎌낸 월스트리트의 기업 리먼 브라더스의 최고경영자는 단 하나의 주말 동안 회사가 사라지는 것을 지켜보았다. 금요일까지만 해도 이 회사는 장부에 수천억 달러를 올려둔 158년 역사의 글로벌 금융 기둥이었다. 월요일 아침이 되자 회사는 미국 역사상 최대 규모의 파산을 신청했다. 트레이더들은 짐 상자를 들고 맨해튼 본사를 빠져나와 몰려든 사진기자들 무리를 지나쳤고, 며칠 만에 전 세계 신용 시장이 얼어붙기 시작했다. 은행들이 단 하룻밤 자금조차 빌려줄 만큼 서로를 신뢰하지 못하게 되었기 때문이다.

갑작스러운 재앙처럼 보였던 이 사건은 전혀 갑작스러운 것이 아니었다. 금융 위기는 거의 언제나 경고 없이 찾아오지 않는다. 그것은 알아볼 수 있는 형태를 지닌, 천천히 쌓여 올라가는 구조물이며, 일단 그 형태를 보는 법을 익히고 나면 똑같은 윤곽이 수 세기에 걸쳐 거듭 나타나는 것을 보게 된다. 네덜란드의 튤립 시장에서, 1929년 월스트리트에서, 1990년대 아시아에서, 그리고 리먼을 무너뜨린 서브프라임 모기지 호황에서 말이다. 이것이 바로 금융 위기의 해부학, 거품과 레버리지, 패닉과 붕괴가 반복되는 작동 원리다.

거품은 그럴듯한 이야기에서 시작된다

거의 모든 위기는 진짜로 실재하는 무언가에서 출발한다. 1990년대 후반 인터넷은 실제로 상거래를 바꾸어 놓았다. 2008년 이전 미국의 주택 가격은 실제로 수십 년간 꾸준히 올랐다. 1840년대의 철도는 실제로 여행을 탈바꿈시켰다. 거품은 순전한 망상에서 자라나지 않는다. 그것은 숫자가 더 이상 말이 되지 않는 지점을 한참 지나도록 늘어난, 그럴듯한 이야기에서 자라난다.

서사의 단계: 초기에 영리한 투자자들은 진짜 기회를 포착해 거기서 이익을 얻는다. 그들의 성공이 관심을 끌고, 가격이 오르며, 오르는 가격 그 자체가 그 이야기가 참이라는 가장 주된 증거가 된다. 경제학자 하이먼 민스키는 안정이 어떻게 불안정을 낳는지 설명했다. 좋은 시절이 오래 이어질수록 사람들은 더 자신만만해지고, 더 많은 위험을 감수하려 든다. 옆집 사람이 계속 부자가 되는 와중에는 신중함이 어리석음처럼 보이기 시작한다.

더 큰 바보의 역학: 가격이 오르면서, 사람들이 왜 사들이는가에 관한 조용한 변화가 일어난다. 처음에 투자자들은 어떤 자산이 그 가격만큼의 가치가 있다고 믿기 때문에 산다. 나중에는 오로지 내일 더 높은 값에 다른 누군가에게 팔 수 있으리라 기대하기 때문에 산다. 자산의 실제 쓸모나 수익은 무의미해진다. 이것은 때로 '더 큰 바보 이론'이라 불리며, 더 큰 바보가 더는 남지 않는 순간까지 그대로 작동한다.

왜 똑똑한 사람들이 이성을 잃는가

거품이 순진한 사람들만 옭아맨다고 생각하기 쉽지만, 역사는 휩쓸려 든 명석한 인물들로 가득하다. 역사상 가장 위대한 과학자 가운데 한 명인 아이작 뉴턴 경은 1720년 남해 회사에 투자해 일찌감치 팔아 짭짤한 이익을 냈으나, 가격이 계속 치솟는 것을 지켜보다가 정점 가까이에서 다시 사들였고, 폭락하자 큰 재산을 잃었다. 그는 천체의 운동은 계산할 수 있어도 사람들의 광기는 계산할 수 없다고 말했다고 흔히 인용된다.

군집 행동: 인간은 깊이 사회적인 존재이며, 다른 사람들이 부자가 되는 것을 지켜보는 일은 진정으로 고통스럽다. 행동경제학자들은 기회를 놓치는 데서 오는 후회를 강력한 동기 요인이라 부르며, 거품이 부푸는 동안 그것은 평소 신중한 사람들조차 자신의 판단을 내던지도록 떠민다. 주위 모두가 사들이고 있을 때, 아무것도 하지 않는 것은 적극적으로 돈을 잃는 일처럼 느껴진다.

기억의 종말: 위기는 또한 망각에 기댄다. 경제학자 존 케네스 갤브레이스는 금융의 기억이 극도로 짧아서, 어쩌면 20년쯤, 대략 지난번 재앙을 겪어본 적 없는 새 세대가 시장에 진입하는 데 걸리는 시간 정도라고 주장했다. 각 세대는 이번에는 다르다고, 옛 규칙이 더는 적용되지 않는다고 믿는 경향이 있는데, 바로 그 믿음이야말로 옛 패턴을 되풀이하게 만드는 것이다.

레버리지: 촉진제

사람들 자신의 저축만으로 부풀린 거품도 위험하지만, 빌린 돈으로 부풀린 거품은 폭발적이다. 레버리지, 즉 자산을 사기 위해 빚을 쓰는 것은 평범한 시장 하락을 시스템 전체의 재앙으로 바꾸어 놓는 단 하나의 성분이다.

레버리지가 이익을 어떻게 키우는가: 당신이 자기 돈 1만 달러와 빌린 돈 9만 달러로 10만 달러짜리 집을 산다고 상상해 보라. 집값이 11만 달러로 오르면, 당신은 처음 투입한 자본을 두 배로 불려 1만 달러를 2만 달러의 지분으로 만든 셈이다. 자산이 10퍼센트 움직인 것이 당신에게는 100퍼센트의 이익이 된 것이다. 호황기에 이 계산은 사람을 도취시키며, 투자자들로 하여금 가능한 한 최대로 빌리도록 떠민다.

레버리지가 손실을 어떻게 키우는가: 똑같은 산수가 반대 방향으로는 가차 없이 작동한다. 그 집값이 단 10퍼센트, 10만 달러에서 9만 달러로 떨어지기만 해도 당신의 1만 달러 자본은 완전히 사라지고, 당신은 자산의 가치보다 더 많은 빚을 지게 된다. 2008년 이전 몇 년 동안 일부 주요 월스트리트 기업들은 30대 1을 넘는 레버리지 비율로 운영되고 있었는데, 이는 자기 자본 1달러당 30달러가 넘는 돈을 빌렸다는 뜻이다. 그 비율에서는 자산이 단 3, 4퍼센트만 하락해도 회사 전체가 통째로 지워질 수 있었다. 레버리지란 나쁜 한 해와 파산 사이의 거리를 단축시키는 것이다.

패닉과 뱅크런

모든 거품은 결국 바늘과 마주친다. 때로는 단 하나의 실패가, 때로는 한 조각의 나쁜 소식이, 때로는 그저 새로운 매수자가 바닥나는 것이 그 바늘이다. 가격이 더 오르기를 멈추면, 모든 것을 떠받치던 논리가 뒤집힌다. 자산을 보유할 유일한 이유가 더 높은 값에 팔리라는 기대였을 때, 가격 상승이 멈췄다는 첫 신호는 모두가 한꺼번에 팔아치울 이유가 된다.

뱅크런의 작동 원리: 은행은 그 작동 방식 때문에 유달리 취약하다. 은행은 고객이 언제든 인출할 수 있는 예금을 받아, 그 돈을 빨리 회수할 수 없는 장기 대출로 내보낸다. 이 불일치는 평소에는 보이지 않지만, 지구상 그 어떤 은행도 모든 예금자에게 동시에 갚을 만큼의 현금을 보유하고 있지 않다는 것을 뜻한다. 충분히 많은 사람들이 은행이 망할까 두려워 돈을 빼내려 몰려들면, 그 패닉만으로도 은행은 실제로 부실했는지와 무관하게 망할 수 있다. 두려움이 자기실현적이 되는 것이다. 가장 유명한 장면은 영화 〈멋진 인생〉에서 은행 밖에 몰려든 절박한 군중이지만, 1930년대 초 수많은 은행에서 실제로 일어났고, 현대적 형태로는 2007년 영국의 노던록 같은 기업에서 벌어졌다.

현대의 뱅크런: 2008년의 뱅크런이 늘 인도에 몰려든 군중의 모습을 띤 것은 아니었다. 그것은 기관과 기관 사이에서, 은행들이 하루하루 자금을 조달하는 단기 대출 시장에서 일어났다. 베어스턴스와 리먼 같은 기업들이 의존하던 대출을 채권자들이 갑자기 연장해 주기를 거부하자, 그 기업들은 지급 능력이 있다고 주장하면서도 며칠 만에 현금이 바닥났다. 다른 은행들이 한 은행에 일으키는 뱅크런은 똑같이 치명적이고, 훨씬 더 빠르다.

국지적 문제가 어떻게 전 세계적 문제가 되는가

망해 가는 회사 하나가 반드시 세계를 위협하는 것은 아니다. 위기를 시스템적으로 만드는 것은 상호연결, 곧 모든 주요 금융기관을 다른 모든 기관과 이어 주는 빽빽한 의무의 거미줄이다. 2008년 위기가 번진 것은 시스템 한 부분의 실패가 나머지 전체를 기계적으로 위태롭게 했기 때문이다.

계약을 통한 전염: 모기지 대출은 복잡한 증권으로 묶여 전 세계에 팔려 나갔고, 그래서 미국 주택 소유자들의 채무 불이행 물결이 독일과 아이슬란드를 비롯한 여러 나라 은행들의 장부 위에 내려앉았다. 그 위에는 그 증권들이 부실해지면 보상을 약속하는 보험 같은 계약, 곧 신용부도스와프의 방대한 시장이 얹혀 있었다. 이 계약들 다수의 중심에 있던 보험사, 거대 기업 AIG가 그 약속을 감당할 수 없는 것으로 드러나자, 미국 정부는 그것이 붕괴하도록 내버려 두면 그 보상에 기대고 있던 기관들이 줄줄이 무너질 수 있다고 결론짓고, 막대한 구제 조치를 단행했다.

얼어붙음: 가장 깊은 손상은 어떤 단 하나의 실패가 아니라 신뢰 그 자체의 붕괴였다. 은행들은 자신의 거래 상대 가운데 어느 쪽이 무가치한 자산을 들고 있는지 분간할 수 없었기에, 최악을 가정하고 모두에게 대출을 멈췄다. 평범한 기업들이 급여를 지급하고 매대를 채울 수 있게 해 주는 생명의 피인 신용이 그저 흐름을 멈춘 것이다. 잘 알려지지 않은 모기지 증권에서 시작된 위기가 대출이 필요한 모든 회사, 다시 말해 거의 모든 회사에 대한 위협이 되었다.

위기는 어떻게 끝나고 우리는 무엇을 배우는가

위기는 좀처럼 저절로 사그라들지 않는다. 그것은 대개 힘으로 멈춰진다. 자기실현적 패닉을 끊어낼 수 있는 기관은 중앙은행이며, 중앙은행은 돈을 창조하고 한도 없이 빌려줄 수 있는 고유한 권한을 지닌다. 1873년 편집자 월터 배젓이 적어 둔 고전적 처방은, 패닉의 와중에 중앙은행이 지급 능력이 있는 누구에게든 좋은 담보를 받고 아낌없이 빌려주어, 현금이 마련될 것이라고 시장을 설득함으로써 사람들이 현금을 두고 다투기를 멈추게 해야 한다는 것이다. 2008년 미국 연방준비제도와 다른 중앙은행들은 정부의 구제금융, 그리고 마침내 새 규칙들과 더불어 바로 이 일을 어마어마한 규모로 해냈다.

개혁: 큰 위기를 한 번씩 겪을 때마다 사회는 그 기계가 같은 방식으로 두 번 망가지지 못하도록 다시 설계하려 한다. 대공황은 평범한 예금자에게 돈을 보장해 줌으로써 뱅크런을 일으킬 이유를 상당 부분 없애는 예금보험과, 상업은행과 투자은행의 분리를 낳았다. 2008년 이후 규제 당국은 은행들로 하여금 더 많은 자본과 더 적은 레버리지를 보유하도록, 그리고 스트레스를 견뎌낼 수 있음을 입증하도록 강제했다. 이러한 개혁은 위험을 실제로 줄이지만, 위험을 없앨 수는 없다. 한편으로는 새로운 안전장치 하나하나가 사람들로 하여금 다른 곳에서 위험을 감수하도록 은근히 부추기기 때문이고, 다른 한편으로는 가장 깊은 원인인 인간 심리가 결코 변하지 않기 때문이다.

핵심 요약

금융 위기는 무작위로 내려치는 벼락이 아니라 단계를 밟아 쌓여 올라가는 구조물이며, 그 단계들이 수 세기에 걸쳐 되풀이되는 것은 그것들을 추동하는 인간의 감정, 곧 호황기의 탐욕과 불황기의 두려움이 한결같기 때문이다. 위기는 가격을 끌어올리는 믿을 만한 이야기에서 시작되고, 그다음 가격은 계속 오르리라는 자기강화적 논리를 타고 오른다. 빌린 돈, 곧 레버리지는 이익을 부풀리고는 손실을 격렬하게 키워, 작은 가격 하락과 완전한 파멸 사이의 틈을 좁힌다. 가격이 멈추면 똑같은 논리가 패닉으로 뒤집히고, 은행은 예금자가 즉시 인출할 수 있는 돈으로 장기 대출을 조달하기에, 두려움만으로도 건전한 기관조차 무너뜨릴 수 있다. 그러면 빽빽한 상호연결이 하나의 실패를 얼어붙은 전 세계적 신용 경색으로 바꾸어 놓는다. 위기는 중앙은행이 나서서 패닉을 멈추고 신뢰를 되살릴 때 비로소 끝나며, 매번 위험을 줄이되 결코 지우지는 못하는 새 규칙들을 뒤에 남긴다. 이 해부학을 이해한다고 해서 다음 위기의 시점을 예측할 수 있는 것은 아니지만, 위기가 형성될 때 그 형태를 알아볼 수는 있게 해 준다. 그것이 역사에 불시에 당하는 것과 역사가 운율을 맞추는 것을 그저 지켜보는 것 사이의 차이다.