中央銀行が実際にしていること

2008年の秋、リーマン・ブラザーズが破綻し、世界中の信用市場が凍りついていたころ、米連邦準備制度（FRB）の少数の当局者たちは、ほとんどの人が考えもしないことを夜も週末も働きながら行っていた。彼らは数回のキー操作で生み出した何千億ドルもの資金を、ほかのどこからも借りられない銀行に貸し出していたのである。銀行の残高を確認するふつうの預金者にとって、目に見える変化は何も起きなかった。だが、その静けさの背後では、現代生活でもっとも重大な役割を担う機関のひとつが、まさに存在意義そのものである仕事を果たしていたのだ。

中央銀行は奇妙な存在である。政府の省庁とも言い切れず、ふつうの銀行とも言い切れない。あなたの財布のなかの通貨を発行し、住宅ローンにまで波及する金利を決め、金融システムが揺らいだときには救済に乗り出す態勢を整えている。たいていの人は自国の中央銀行のトップの名前すら言えないが、その決定は借入のコスト、貯蓄の価値、そして買い物カゴに入る食料品の値段を左右する。これらの機関が実際にしていることを、ここで見ていこう。

金利こそが最も重要なレバー

中央銀行が振るう唯一にして最も強力な手段は、短期金利である。銀行どうしが一晩貸し借りする際の金利を引き上げたり引き下げたりすることで、中央銀行は経済全体に浸透していく基準値を設定する。政策金利が上がると、銀行は融資により高い金利を課し、住宅ローンは割高になり、企業は事業拡大のための借入を考え直すようになる。金利が下がると、信用は安くなり、支出は上向く傾向にある。

その論理はあえて大ざっぱにできている。 中央銀行は何百万もの世帯に手を伸ばして、もっと使え、あるいは使うなと命令することはできない。できるのは、お金の値段を変えることだ。お金が安くなれば借入と投資が促され、需要が過熱する。お金が高くなれば需要は冷える。FRBはフェデラルファンド金利の誘導目標レンジを定めており、欧州中央銀行（ECB）、イングランド銀行などもそれぞれ独自の同等の仕組みを運用している。金融記者たちが取り憑かれたように注視するのはこれらの数字である。なぜなら、0.25ポイントの動きが株式や債券の市場で何兆もの価値を動かしうるからだ。

問題はタイミングである。金利の変更はしばしば、その効果が完全に表れるまでに1年から2年程度のタイムラグを伴うと推定されている。今日金利を引き上げる中央銀行家は、すでに目の前にあるインフレに反応しながら、はるか先の未来にならないと反応しない経済に働きかけようとしているのだ。それは、超大型タンカーを、今いる場所ではなく、かつていた場所を見ながら操縦するようなものである。

マネーサプライの管理

お金の値段を決めるだけでなく、中央銀行は流通するお金の量にも影響を及ぼす。20世紀の大半を通じて、教科書は、中央銀行が銀行システムの準備預金を調整することで「マネーサプライ」を厳密に管理していると教えていた。現代の実態はもっと微妙である。現代経済におけるお金の大部分は物理的な現金ではない。それは商業銀行が融資を行うときに、借り手の口座に預金を記録することで生み出される。中央銀行は、金利や自らが供給する準備預金を通じて、このプロセスに間接的に影響を与えている。

公開市場操作は日常的なメカニズムである。中央銀行は国債を売買し、銀行システムに資金を注入したり吸い上げたりして、短期金利を目標へと近づけていく。2008年の危機の後、いくつかの中央銀行は量的緩和でさらに踏み込み、短期金利がすでにほぼゼロに達したあと、長期金利を押し下げるために膨大な量の債券を買い入れた。危機前には1兆ドルをかなり下回っていたFRBのバランスシートは、その後の数年で数兆ドルに膨れ上がり、パンデミックの間にふたたび急膨張した。

中央銀行がマネーサプライを真に「管理」しているのか、それとも単に影響を与えているにすぎないのかは、いまも経済学者が議論を続けている問題だ。疑いの余地がないのは、彼らが金融システムの貸出能力を拡大したり縮小したりできること、そしてその力が途方もなく大きいということである。人々が「お金」と聞いて思い浮かべる、紙幣や硬貨という物理的な現金は、全体のごく一部にすぎない。

インフレ目標の設定

中央銀行家にその中核的な使命を尋ねれば、たいていは同じ答えの一種を返してくる。物価を安定させること、である。安定とは、固定されているという意味ではない。1990年代以降、注目すべき世界的な合意が、ある具体的な目標、すなわち年率2パーセント前後というインフレ率に収斂してきた。ニュージーランドが1990年に正式なインフレターゲティングを先駆けて導入し、その考えはすぐに数十か国へと広がった。

なぜゼロではなく2パーセントなのか。 小さく予測可能な程度のインフレは、経済という機械に潤滑油をさす。それは、中央銀行が景気後退の際にゼロにぶつかる前に金利を引き下げる余地を与え、賃金や物価をよりなめらかに調整させ、はるかに危険なデフレのリスクに対する緩衝材となる。デフレとは持続的な物価の下落であり、人々がもっと安くなるのを待って購入を先延ばしするため、経済を停滞に閉じ込めかねない。2パーセントという数字は、自然法則というよりは部分的に慣習の問題だが、その安定性そのものが価値を帯びるようになった。人々が物価は緩やかかつ予測可能に上がるものと予想すれば、それに応じて行動し、その予想は自己成就的なものになる。

厳しい試練が訪れたのは2021年から2022年にかけてである。パンデミックによる混乱、供給不足、エネルギー価格の急騰に駆られて、世界の多くの地域でインフレが何十年も見られなかった水準まで急上昇した。中央銀行はこの一世代でもっとも急峻な一連の利上げで応じた。批判者たちは、彼らが以前そのインフレを「一時的なもの」と評していたことを挙げ、対応が遅すぎたと論じた。この一件は、インフレターゲティングが機械的な公式ではなく判断に満ちた技であり、中央銀行家がその判断を誤ることもありうるし、実際に誤るのだということを、鮮明に思い起こさせた。

最後の貸し手

金利が日常の仕事だとすれば、最後の貸し手という機能は救急室である。その考えは古く、英国のジャーナリスト、ウォルター・バジョットが1873年の著書『Lombard Street』ではっきりと述べている。彼の処方箋はそれ以降、危機のたびにこだましてきた。パニックのなかでは、中央銀行は、支払い能力のある機関に対し、良質な担保を引き当てに、罰則的な金利で、惜しみなく貸し出すべきである、というものだ。

その論拠は伝染を防ぐことにある。 銀行は本質的に脆い。短期で借りて長期で貸すからである。彼らはいつでも引き出せる預金を受け入れ、それを使って何年も返済されないかもしれない融資を行う。十分な数の預金者が一斉に資金を求めれば、基本的には健全な銀行であっても破綻しうる。資産が、すぐには売却できない長期の融資に固定されているからだ。取り付け騒ぎは自己成就的な予言になりうるし、恐怖が広がるなかで、ひとつの破綻が次の破綻を引き起こすこともある。自国通貨であれば無制限にお金を生み出せる中央銀行は、現金が確実に手に入ると保証することで、このパニックを断ち切ることができる。

これは、FRB、ECB、イングランド銀行などが2008年に演じ、そして2020年3月にパンデミックが市場を凍りつかせたときにも劇的にふたたび演じた役割である。それは深い緊張をはらんだ力でもある。銀行を救済することは、将来の無謀な行動を助長しかねない。経済学者がモラルハザードと呼ぶ問題だ。もし機関が自分たちは必ず救われると信じれば、より大きなリスクを取るかもしれない。誰が救済に値し、誰の破綻を許すべきかを決めることは、中央銀行が下す決断のなかでもっとも苦渋に満ちたもののひとつであり、その判断は何十年にもわたって事後的に問い直される。

独立性とその限界

ほとんどの現代の中央銀行に見られる際立った特徴は、日々の政治からあえて隔離されていることである。その理由は単純明快だ。選挙で選ばれた政府は、とりわけ選挙前に、金利を低く抑えてお金を流し続けたいという絶え間ない誘惑に直面する。安い信用は、たとえ後にインフレをあおるとしても、短期的には心地よく感じられるからだ。金融政策を明確な使命をもつ独立した機関に委ねることで、各国は自らの手を縛り、信認を築こうとしているのである。

その独立性はつねに部分的であり、つねに争われている。 中央銀行は法律の産物であり、それらを生み出した法律は変えることができる。そのトップはたいてい政治家によって任命される。インフレが牙をむき、あるいは失業が増えると、中央銀行家は強烈な世論の圧力に直面するし、歴史には政府が彼らに強く圧力をかけた例がある。独立性は、完全な自由としてではなく、慎重に守られた慣習として理解するのが最もよい。それが重んじられるのは、その代替策、すなわち選挙日程に屈した金融政策が、あまりにもしばしば悲惨な結末を迎えてきたからだ。物価が数日で2倍になり通貨が紙くずと化した20世紀の破滅的なハイパーインフレーションは、あらゆる中央銀行家につきまとう戒めの物語である。

道具箱の限界

その力をもってしても、中央銀行はすべてをなしうるわけではなく、そうでないふりをすると災いを招く。彼らはお金の値段や入手しやすさには影響を与えられるが、壊れたサプライチェーンを修復したり、家を建てたり、労働者を再訓練したりすることはできない。インフレが石油ショックや、穀物輸出を妨げる戦争によって引き起こされている場合、金利を引き上げてもその根本原因にはほとんど対処できない。できるのは全体の需要を冷やすことだけであり、それはしばしば成長の鈍化と失業の増加という代償を伴う。

これが中央銀行家の永遠のジレンマである。 多くの中央銀行は競合する目標、古典的には物価の安定と完全雇用とを同時に扱おうとするが、これらは正反対の方向に引っ張り合うことがある。インフレと戦うことはたいてい経済を減速させることを意味し、それは雇用を犠牲にする。雇用を支えることは、物価を過熱させてしまう危険をはらむ。誰もが完璧に満足する設定など存在せず、分別ある経済学者たちでさえ、どこにバランスを置くべきかについて意見を異にする。その仕事はスイッチを切り替えるようなものというよりは、強力な薬の副作用を秤にかける医師に近い。何もしないこともまたリスクを伴うと知りながら、である。

重要なポイント

中央銀行は現代経済の静かな中心に位置し、激しい変動に陥りやすいシステムを安定させるために、少数だが強力な道具を振るっている。彼らは、あらゆる融資や住宅ローンに波及する短期金利を決め、債券の買い入れと自らが供給する準備預金を通じて流通するお金の量を形づくり、低く安定したインフレ（2パーセント前後という目標が世界の標準となった）を目指し、そしてパニックがシステムを崩壊させようとするときに現金を注ぎ込む用意を整えた最後の貸し手として立つ。政治からの独立性は、短期的な誘惑からお金の価値を守るためのものだが、その独立性はつねに部分的であり、しばしば試される。決定的に重要なのは、中央銀行はあらゆる経済問題を解決できるわけではないということだ。彼らが管理するのは需要であって供給ではなく、不完全な情報と長いタイムラグのもとで、競合する目標をたえず天秤にかけている。彼らが実際に何をしているのか、そして何ができないのかを理解することは、誰もが身につけられる経済リテラシーのなかでもっとも有用なもののひとつである。なぜなら、彼らの決定は、あなたが買い、借り、貯えるほぼすべてのものの値段に触れているからだ。