金融危機の解剖学:バブル、パニック、そして暴落

2008年の秋、アメリカ南北戦争、二度の世界大戦、そして世界恐慌を生き延びてきたウォール街の名門、リーマン・ブラザーズの最高経営責任者は、自社がたった一週間の週末で消え去っていく様子を目の当たりにした。金曜日まで、その会社は数千億ドルもの資産を帳簿に抱える、創業158年の世界金融の柱だった。月曜の朝までに、アメリカ合衆国史上最大の倒産を申請していた。トレーダーたちは私物を詰めた箱を抱え、報道カメラマンの群れの前を通ってマンハッタンの本社から去っていき、数日のうちに世界中の信用市場が凍りつき始めた。銀行同士が、一晩限りの貸し付けすら信用できなくなったのだ。

突然の大惨事に見えたものは、まったくそんなものではなかった。金融危機が前触れもなく訪れることはほとんどない。それらは、見分けのつく形をもってゆっくりと積み上がっていく構造物であり、いったんその形を見抜けるようになると、同じ輪郭が何世紀にもわたって何度も繰り返し現れていることに気づく。オランダのチューリップ市場で、1929年のウォール街で、1990年代のアジアで、そしてリーマンを終わらせたサブプライム住宅ローンの過熱のなかで。これが金融危機の解剖学、すなわちバブル、レバレッジ、パニック、そして崩壊という、繰り返される仕組みである。

バブルは良い物語から始まる

ほとんどあらゆる危機は、本当に実在する何かから始まる。1990年代後半、インターネットは確かに商業を変えた。2008年以前、アメリカの住宅価格は確かに何十年も着実に上昇していた。1840年代の鉄道は確かに移動の概念を一変させた。バブルは純粋な妄想から育つのではない。もっともらしい物語が、数字の辻褄が合う限界をはるかに越えて引き伸ばされることから育つのだ。

物語の段階: 初期には、賢明な投資家が本物の好機を見抜き、そこから利益を得る。彼らの成功が注目を集め、価格が上昇し、その上昇する価格そのものが、物語が真実であることの主な証拠になっていく。経済学者ハイマン・ミンスキーは、安定がいかに不安定を生むかを説明した。好況が長く続けば続くほど、人々はますます自信を深め、ますます大きなリスクを取ろうとする。隣人が次々と裕福になっていくとき、慎重さは愚かさのように見え始める。

より大きな愚か者の力学: 価格が上がるにつれて、人々が買う理由に静かな転換が起きる。最初のうち、投資家はその資産がその価格に値すると信じて買う。やがて、彼らは明日それを誰か別の人にもっと高い価格で売れると期待するからこそ買うようになる。資産の実際の有用性や収益は、どうでもよくなる。これは「より大きな愚か者理論」と呼ばれることがあり、自分より大きな愚か者がもう一人もいなくなる瞬間まで、まさにその通りに機能する。

なぜ賢い人々が正気を失うのか

バブルが捕らえるのは世間知らずな人だけだと考えたくなるが、歴史は巻き込まれていった才人たちであふれている。史上最も偉大な科学者の一人であるアイザック・ニュートン卿は、1720年に南海会社に投資し、早めに売って手堅い利益を上げたが、その後も価格が上昇し続けるのを眺め、天井近くで買い戻し、暴落とともに一財産を失った。天体の運行は計算できても、人々の狂気は計算できなかった、と彼が言ったとよく引用される。

群れの行動: 人間は深く社会的な存在であり、他人が裕福になっていくのを見るのは本当に苦痛である。行動経済学者たちは、取り残されることへの後悔を強力な動機づけと呼ぶ。そしてバブルのあいだ、それはふだんは用心深い人々に判断を捨てさせる。周りの誰もが買っているとき、何もしないことは積極的にお金を失っているように感じられる。

記憶の終わり: 危機はまた、忘れることに依存している。経済学者ジョン・ケネス・ガルブレイスは、金融の記憶は極めて短く、おそらく20年ほどだと論じた。それはおおよそ、前回の大惨事を一度も経験していない新しい世代が市場に参入するまでにかかる時間である。それぞれの世代は、今回は違う、古いルールはもはや当てはまらないと信じる傾向がある。それこそまさに、古いパターンを繰り返させる信念なのだ。

レバレッジ:燃焼促進剤

人々が自分自身の貯蓄だけで膨らませたバブルは危険だが、借りた資金で膨らませたバブルは爆発的である。レバレッジ、すなわち資産を買うために負債を用いることは、ありふれた市場の下落をシステム全体の大惨事へと変える、たった一つの材料である。

レバレッジはいかに利益を拡大するか: 自分の資金1万ドルと借入9万ドルを使って、10万ドルで家を買うと想像してほしい。その家が11万ドルに上がれば、元手は倍になり、1万ドルが2万ドルの純資産に変わる。資産の10パーセントの動きが、あなたにとっては100パーセントの利益になったのだ。好況のあいだ、この計算は人を酔わせ、投資家にできる限り多くを借りるよう駆り立てる。

レバレッジはいかに損失を拡大するか: 同じ計算が、逆向きには残酷に働く。もしその家がわずか10パーセント、10万ドルから9万ドルへと下がれば、あなたの1万ドルの元手はまるごと吹き飛び、資産の価値を上回る額を借金として負うことになる。2008年以前の数年間、ウォール街の大手企業のなかには、30対1を超えるレバレッジ比率で営業していたところもあった。つまり、自己資本1ドルにつき30ドル以上を借りていたのだ。その比率では、資産がわずか3、4パーセント下落するだけで、会社全体が消し飛びかねない。レバレッジとは、不振の一年と倒産との距離を縮めるものである。

パニックと取り付け騒ぎ

あらゆるバブルは、いつかは針に出会う。それは一つの破綻のこともあれば、一つの悪い知らせのこともあり、ときには単に新しい買い手が尽きることもある。価格は上昇をやめ、すべてをつなぎとめていた論理が逆転する。資産を持つ唯一の理由が、より高く売れるという期待だったとき、価格が上昇をやめた最初の兆候は、誰もが一斉に売ろうとする理由になる。

取り付け騒ぎの仕組み: 銀行はその仕組みゆえに、独特なほど脆い。銀行は、顧客がいつでも引き出せる預金を受け入れ、そのお金を、すぐには回収できない長期の融資として貸し出す。この期間のずれは通常は目に見えないが、それは地球上のどの銀行も、すべての預金者に同時に払い戻せるだけの現金を保有していないことを意味する。銀行が破綻するのではないかと恐れる人が十分に多く、お金を引き出そうと殺到すれば、その実際に不健全だったかどうかにかかわらず、彼らのパニックだけで銀行を破綻させてしまうことがある。恐怖が自己実現してしまうのだ。有名なイメージは映画『素晴らしき哉、人生!』で銀行の外に詰めかける必死の群衆だが、それは1930年代初頭に数えきれないほどの銀行で実際に起き、そして現代的な形では、2007年のイギリスのノーザン・ロックのような企業に起きた。

現代の取り付け騒ぎ: 2008年、その取り付け騒ぎは必ずしも歩道に並ぶ群衆のようには見えなかった。それは諸機関のあいだで、銀行が日々みずからの資金を調達する短期貸借市場のなかで起きた。ベア・スターンズやリーマンのような企業が頼りにしていた融資の借り換えを、貸し手たちが突然拒んだとき、それらの企業は、支払い能力があると主張しながらも、数日のうちに現金を使い果たした。他の銀行による銀行への取り付け騒ぎは、まったく同じくらい致命的で、はるかに速い。

局地的な問題がいかに世界規模になるか

一社の破綻だけで世界が脅かされる必要はない。危機をシステム全体のものにするのは相互接続、すなわち主要なあらゆる金融機関を、他のすべての機関に結びつける、密に張り巡らされた債務の網である。2008年の危機が広がったのは、システムの一部の破綻が、残りすべてを機械的に危険にさらしたからだ。

契約を通じた伝染: 住宅ローンは複雑な証券へと束ねられ、世界中に売られていた。だからアメリカの住宅所有者による債務不履行の波は、ドイツ、アイスランド、そしてそれ以外の国々の銀行の帳簿に降りかかった。その上にさらに、保険に似た契約、クレジット・デフォルト・スワップの広大な市場が乗っていた。これは、それらの証券が破綻した場合に支払うことを約束するものだった。これらの契約の多くの中心にいた保険提供者、巨大企業AIGがその約束を果たせないことが判明したとき、アメリカ合衆国政府は、それを崩壊させれば、その支払いを当てにしている諸機関を倒しかねないと結論づけ、巨額の救済に踏み切った。

凍結: 最も深刻な被害は、どれか一つの破綻ではなく、信頼そのものの崩壊だった。銀行は、自分たちの取引相手のどれが無価値な資産を抱えているのか見分けられなかったため、最悪を想定し、誰に対しても貸すのをやめた。普通の企業が給料を払い、棚に商品を並べることを可能にする生命線である信用が、ただ流れるのをやめてしまった。無名の住宅ローン証券から始まった危機が、融資を必要とするあらゆる企業への脅威となった。それはつまり、ほぼすべての企業ということである。

危機はいかに終わり、何を学ぶのか

危機が自然に燃え尽きることはめったにない。たいていは力ずくで止められる。自己実現するパニックを断ち切れる機関は中央銀行であり、それはお金を創り出し、際限なく貸し出すという独特の力を持っている。1873年に編集者ウォルター・バジョットが書き残した古典的な処方箋は、パニックのなかでは、中央銀行は支払い能力のある誰に対しても、良質な担保と引き換えに惜しみなく貸すべきだ、というものだ。それは、現金は手に入ると市場に納得させ、人々が現金を求めて奪い合うのをやめさせるためである。2008年、アメリカ合衆国連邦準備制度と他の中央銀行は、政府による救済措置とともに、そしてやがては新しいルールとともに、まさにこれを途方もない規模で実行した。

改革: どの大きな危機のあとにも、社会はその機械を作り直し、同じ壊れ方を二度と繰り返さないようにしようと試みる。世界恐慌は、預金保険を生み出した。これは普通の預金者にそのお金を保証し、それゆえ取り付ける理由の多くを取り除く。そして商業銀行業務と投資銀行業務の分離も生み出した。2008年のあとには、規制当局は銀行に、より多くの資本を持ち、より少ないレバレッジで営業し、ストレスに耐えられることを証明するよう義務づけた。これらの改革は本当にリスクを減らすが、それを廃絶することはできない。一つには、新しい安全策のそれぞれが、人々をひそかに別の場所でリスクを取るよう仕向けるからであり、もう一つには、最も深い原因である人間の心理が決して変わらないからである。

重要なポイント

金融危機は無作為な稲妻の一撃ではなく、段階を踏んで積み上がっていく構造物であり、それを駆り立てる人間の感情、すなわち好況のなかの強欲と不況のなかの恐怖が変わらないからこそ、その段階は何世紀にもわたって繰り返される。それは価格を持ち上げる、信じられる物語から始まり、その後、価格は上がり続けるだろうという自己強化的な論理によってさらに上昇する。借りた資金、すなわちレバレッジは利益を膨らませ、そして暴力的に損失を拡大し、小さな価格下落と完全な破滅とのあいだの隔たりを縮める。価格が止まると、同じ論理が逆転してパニックになる。そして銀行は、預金者がいつでも瞬時に引き出せるお金で長期の融資をまかなっているため、恐怖だけで、健全な機関ですら崩壊させてしまうことがある。密な相互接続は、そのとき一つの破綻を、凍りついた世界規模の信用の麻痺へと変える。危機は、中央銀行がパニックを食い止め信頼を回復させるために介入したときにのみ終わり、そのそれぞれが、危険を決して消し去ることなく軽減する新しいルールを残していく。この解剖学を理解しても、次の危機のタイミングを予測できるようにはならないが、それが形をなしていくにつれてその形を見分けられるようにはしてくれる。それこそが、歴史に驚かされることと、歴史が韻を踏むのをただ眺めることとの違いなのである。