Ce que font réellement les banques centrales

À l'automne 2008, alors que Lehman Brothers s'effondrait et que les marchés du crédit se figeaient partout dans le monde, un petit groupe de responsables de la Réserve fédérale des États-Unis a travaillé nuits et week-ends à faire quelque chose à quoi la plupart des gens ne pensent jamais. Ils prêtaient des centaines de milliards de dollars, créés d'un simple coup de clavier, à des banques qui ne pouvaient emprunter nulle part ailleurs. Pour un épargnant ordinaire vérifiant le solde de son compte, rien de visible ne se produisait. Pourtant, derrière ce calme se cachait l'une des institutions les plus déterminantes de la vie moderne, accomplissant la mission pour laquelle elle existe.

Les banques centrales sont des créatures étranges. Elles ne sont pas tout à fait des administrations publiques ni tout à fait des banques ordinaires. Elles émettent la monnaie qui se trouve dans votre portefeuille, fixent le taux d'intérêt qui se répercute sur votre prêt immobilier et se tiennent prêtes à sauver le système financier lorsqu'il vacille. La plupart des gens seraient incapables de nommer le dirigeant de leur banque centrale, et pourtant ses décisions façonnent le coût de l'emprunt, la valeur de l'épargne et le prix des courses dans le caddie. Voici ce que ces institutions font réellement.

Le taux d'intérêt est le levier maître

L'outil le plus puissant dont dispose une banque centrale est le taux d'intérêt à court terme. En relevant ou en abaissant le taux auquel les banques se prêtent entre elles au jour le jour, la banque centrale fixe une référence qui se diffuse à travers toute l'économie. Lorsque le taux directeur augmente, les banques facturent davantage leurs prêts, les emprunts immobiliers deviennent plus chers et les entreprises réfléchissent à deux fois avant d'emprunter pour se développer. Lorsqu'il baisse, le crédit devient moins coûteux et les dépenses ont tendance à reprendre.

La logique est volontairement brutale. Une banque centrale ne peut pas s'immiscer dans des millions de foyers pour leur ordonner de dépenser plus ou moins. Ce qu'elle peut faire, c'est modifier le prix de l'argent. Un argent moins cher encourage l'emprunt et l'investissement, ce qui stimule la demande. Un argent plus cher la refroidit. La Réserve fédérale cible une fourchette pour le taux des fonds fédéraux ; la Banque centrale européenne, la Banque d'Angleterre et d'autres font fonctionner leurs propres équivalents. Ce sont les chiffres que les journalistes financiers surveillent de manière obsessionnelle, car un mouvement d'un quart de point peut déplacer des milliers de milliards de valeur sur les marchés des actions et des obligations.

Le hic, c'est le calendrier. Les variations de taux agissent avec un décalage souvent estimé entre un an et deux ans avant que leur plein effet ne se fasse sentir. Un banquier central qui relève les taux aujourd'hui réagit à une inflation déjà présente tout en cherchant à influencer une économie qui ne réagira pas avant un avenir lointain. C'est un peu comme piloter un supertanker en regardant où il était, et non où il se trouve.

Gérer la masse monétaire

Au-delà de la fixation du prix de l'argent, les banques centrales influencent la quantité de monnaie en circulation. Pendant la majeure partie du vingtième siècle, les manuels enseignaient que les banques centrales contrôlaient étroitement la « masse monétaire » en ajustant les réserves du système bancaire. La réalité moderne est plus subtile. La majeure partie de la monnaie dans une économie moderne n'est pas de l'argent liquide ; elle est créée par les banques commerciales lorsqu'elles accordent des prêts, en inscrivant un dépôt sur le compte de l'emprunteur. La banque centrale façonne ce processus indirectement par les taux d'intérêt et les réserves qu'elle fournit.

Les opérations d'open market constituent le mécanisme quotidien. La banque centrale achète ou vend des obligations d'État, injectant des liquidités dans le système bancaire ou les en retirant, orientant les taux à court terme vers sa cible. Après la crise de 2008, plusieurs banques centrales sont allées bien plus loin avec l'assouplissement quantitatif, en achetant de vastes quantités d'obligations pour faire baisser les taux à plus long terme une fois que les taux à court terme avaient déjà atteint un niveau proche de zéro. Le bilan de la Fed, bien en dessous de mille milliards de dollars avant la crise, a gonflé pour atteindre plusieurs milliers de milliards dans les années qui ont suivi, et a de nouveau explosé pendant la pandémie.

Que les banques centrales « contrôlent » réellement la masse monétaire ou se contentent de l'influencer reste un sujet de débat parmi les économistes. Ce qui ne fait aucun doute, c'est qu'elles peuvent élargir ou réduire la capacité de prêt du système financier, et que ce pouvoir est immense. L'argent sous forme de billets et de pièces physiques, la partie que la plupart des gens imaginent lorsqu'ils entendent « monnaie », ne représente qu'une petite fraction du total.

Cibler l'inflation

Demandez à un banquier central quelle est sa mission centrale et la plupart vous donneront une version de la même réponse : maintenir la stabilité des prix. Stable ne signifie pas figé. Depuis les années 1990, un remarquable consensus mondial s'est établi autour d'un objectif précis, un taux d'inflation d'environ 2 pour cent par an. La Nouvelle-Zélande a été pionnière du ciblage formel de l'inflation en 1990, et l'idée s'est rapidement répandue dans des dizaines de pays.

Pourquoi 2 pour cent plutôt que zéro ? Une inflation faible et prévisible huile les rouages de la machine économique. Elle donne aux banques centrales une marge pour baisser les taux en cas de ralentissement avant d'atteindre zéro, elle permet aux salaires et aux prix de s'ajuster plus en douceur, et elle offre un coussin contre le risque bien plus dangereux de la déflation, une baisse durable des prix qui peut piéger une économie dans la stagnation, les gens reportant leurs achats dans l'attente d'une baisse des prix. Le chiffre de 2 pour cent relève en partie de la convention plutôt que d'une loi de la nature, mais sa stabilité est devenue précieuse en elle-même : lorsque les gens s'attendent à ce que les prix augmentent doucement et de façon prévisible, ils se comportent en conséquence, et l'anticipation se réalise d'elle-même.

L'épreuve décisive est survenue en 2021 et 2022, lorsque l'inflation a flambé dans une grande partie du monde pour atteindre des niveaux jamais vus depuis des décennies, sous l'effet des perturbations de la pandémie, des pénuries d'approvisionnement et des chocs sur les prix de l'énergie. Les banques centrales ont réagi par la plus forte série de hausses de taux d'une génération. Les critiques leur ont reproché d'avoir été trop lentes, après avoir auparavant qualifié l'inflation de « transitoire ». Cet épisode a rappelé avec force que le ciblage de l'inflation est un métier chargé de jugement, et non une formule mécanique, et que les banquiers centraux peuvent se tromper, et se trompent effectivement.

Le prêteur en dernier ressort

Si les taux d'intérêt relèvent du travail de routine, la fonction de prêteur en dernier ressort est celle des urgences. L'idée est ancienne, formulée clairement par le journaliste britannique Walter Bagehot dans son ouvrage de 1873, Lombard Street. Sa prescription a résonné à travers les crises depuis lors : en cas de panique, la banque centrale doit prêter librement, à des institutions solvables, contre de bonnes garanties, à un taux pénalisant.

Le raisonnement vise à prévenir la contagion. Les banques sont intrinsèquement fragiles parce qu'elles empruntent à court terme et prêtent à long terme. Elles reçoivent des dépôts qui peuvent être retirés à tout moment et les utilisent pour accorder des prêts qui ne seront peut-être remboursés qu'au bout de plusieurs années. Si suffisamment de déposants réclament leur argent en même temps, même une banque fondamentalement saine peut s'effondrer, car ses actifs sont immobilisés dans des prêts à long terme qu'elle ne peut pas vendre rapidement. Une ruée bancaire peut devenir une prophétie autoréalisatrice, et une faillite peut en déclencher une autre à mesure que la peur se propage. La banque centrale, capable de créer de la monnaie sans limite dans sa propre devise, peut briser la panique en garantissant que les liquidités seront disponibles.

Tel a été le rôle joué par la Réserve fédérale, la Banque centrale européenne, la Banque d'Angleterre et d'autres en 2008, puis de nouveau, de façon spectaculaire, en mars 2020 lorsque la pandémie a figé les marchés. C'est un pouvoir qui s'accompagne de profondes tensions. Sauver les banques peut encourager des comportements imprudents à l'avenir, le problème que les économistes appellent aléa moral : si les institutions sont convaincues qu'elles seront toujours sauvées, elles peuvent prendre des risques plus importants. Décider qui mérite d'être sauvé et qui doit être laissé à la faillite est l'un des choix les plus délicats qu'une banque centrale ait jamais à faire, et ces décisions sont contestées pendant des décennies.

L'indépendance et ses limites

Une caractéristique frappante de la plupart des banques centrales modernes est qu'elles sont délibérément isolées de la politique quotidienne. Le raisonnement est simple. Les gouvernements élus sont constamment tentés de maintenir des taux d'intérêt bas et de laisser couler l'argent, surtout à l'approche d'une élection, parce qu'un crédit bon marché fait du bien à court terme même s'il attise l'inflation plus tard. En confiant la politique monétaire à un organisme indépendant doté d'un mandat clair, les pays cherchent à se lier les mains et à se construire une crédibilité.

Cette indépendance est toujours partielle et toujours contestée. Les banques centrales sont des créatures de la loi, et les lois qui les ont créées peuvent être modifiées. Leurs dirigeants sont généralement nommés par des responsables politiques. Lorsque l'inflation mord ou que le chômage augmente, les banquiers centraux font face à une intense pression publique, et l'histoire offre des exemples de gouvernements qui ont fortement pesé sur eux. L'indépendance se comprend mieux non pas comme une liberté totale, mais comme une convention soigneusement préservée, valorisée parce que l'alternative, une politique monétaire pliée au calendrier électoral, s'est si souvent mal terminée. Les hyperinflations catastrophiques du vingtième siècle, où les prix doublaient en quelques jours et où les devises perdaient toute valeur, sont les récits édifiants qui hantent chaque banquier central.

Les limites de la boîte à outils

Malgré toute leur puissance, les banques centrales ne peuvent pas tout faire, et prétendre le contraire mène aux ennuis. Elles peuvent influencer le prix et la disponibilité de l'argent, mais elles ne peuvent pas réparer une chaîne d'approvisionnement brisée, construire des logements ou reconvertir des travailleurs. Lorsque l'inflation est provoquée par un choc pétrolier ou par une guerre qui perturbe les exportations de céréales, relever les taux d'intérêt fait peu de chose pour s'attaquer à la cause profonde ; cela ne peut que refroidir la demande globale, souvent au prix d'une croissance plus lente et d'un chômage plus élevé.

C'est l'éternel dilemme du banquier central. De nombreuses banques centrales jonglent avec des objectifs concurrents, classiquement la stabilité des prix et le plein emploi, et ceux-ci peuvent tirer dans des directions opposées. Combattre l'inflation signifie généralement ralentir l'économie, ce qui coûte des emplois. Soutenir l'emploi risque de laisser les prix s'emballer. Il n'existe aucun réglage qui satisfasse parfaitement tout le monde, et des économistes raisonnables sont en désaccord sur l'endroit où l'équilibre devrait se situer. Le métier ressemble moins à l'actionnement d'un interrupteur qu'au travail d'un médecin pesant les effets secondaires d'un médicament puissant, sachant que ne rien faire comporte également des risques.

Points clés à retenir

Les banques centrales siègent au centre discret de l'économie moderne, maniant un petit ensemble d'outils puissants pour stabiliser un système enclin à de fortes oscillations. Elles fixent le taux d'intérêt à court terme qui se répercute sur chaque prêt et chaque emprunt immobilier, elles façonnent la quantité de monnaie en circulation par leurs achats d'obligations et les réserves qu'elles fournissent, elles visent une inflation faible et stable (une cible d'environ 2 pour cent est devenue la norme mondiale), et elles se tiennent en prêteur en dernier ressort, prêtes à inonder le système de liquidités lorsque la panique menace de le faire s'effondrer. Leur indépendance vis-à-vis de la politique est censée protéger la valeur de la monnaie contre la tentation du court terme, même si cette indépendance est toujours partielle et fréquemment mise à l'épreuve. Surtout, les banques centrales ne peuvent pas résoudre tous les problèmes économiques ; elles gèrent la demande, pas l'offre, et elles arbitrent en permanence entre des objectifs concurrents avec une information imparfaite et de longs délais. Comprendre ce qu'elles font réellement, et ce qu'elles ne peuvent pas faire, est l'un des éléments de culture économique les plus utiles que l'on puisse posséder, car leurs décisions touchent au prix de presque tout ce que vous achetez, empruntez et épargnez.