Anatomie d'une crise financière : bulles, paniques et krachs

À l'automne 2008, le directeur général de Lehman Brothers, une firme de Wall Street qui avait survécu à la guerre de Sécession américaine, à deux guerres mondiales et à la Grande Dépression, la regarda disparaître en un seul week-end. Le vendredi, l'entreprise était un pilier de la finance mondiale vieux de 158 ans, avec des centaines de milliards de dollars dans ses comptes. Le lundi matin, elle avait déposé le plus grand dossier de faillite de l'histoire des États-Unis. Des traders sortaient des cartons d'affaires personnelles du siège de Manhattan en passant devant une foule de photographes, et en l'espace de quelques jours, les marchés du crédit dans le monde entier commencèrent à se figer, les banques ne se faisant plus assez confiance pour se prêter ne serait-ce que d'un jour à l'autre.

Ce qui ressemblait à une catastrophe soudaine n'en était nullement une. Les crises financières n'arrivent presque jamais sans prévenir. Ce sont des structures qui se construisent lentement, avec une forme reconnaissable, et une fois que l'on apprend à voir cette forme, le même contour réapparaît encore et encore à travers les siècles : sur les marchés des tulipes néerlandaises, à Wall Street en 1929, en Asie dans les années 1990, et dans le boom des prêts hypothécaires à risque qui a mis fin à Lehman. Voici l'anatomie d'une crise financière, la mécanique récurrente des bulles, de l'effet de levier, de la panique et de l'effondrement.

La bulle commence par une bonne histoire

Presque chaque crise commence par quelque chose de véritablement réel. Internet a réellement transformé le commerce à la fin des années 1990. Les prix des logements américains avaient réellement augmenté de manière régulière pendant des décennies avant 2008. Les chemins de fer dans les années 1840 ont réellement transformé les voyages. Une bulle ne naît pas d'une pure illusion ; elle naît d'une histoire plausible étirée bien au-delà du point où les chiffres ont encore un sens.

La phase narrative : Au début, des investisseurs avisés repèrent une véritable opportunité et en tirent profit. Leur succès attire l'attention, les prix montent, et la hausse des prix devient elle-même la principale preuve que l'histoire est vraie. L'économiste Hyman Minsky a décrit comment la stabilité engendre l'instabilité : plus les périodes fastes durent, plus les gens deviennent confiants, et plus ils sont prêts à prendre des risques. La prudence commence à passer pour de la sottise quand votre voisin ne cesse de s'enrichir.

La dynamique du plus grand idiot : À mesure que les prix grimpent, un changement discret s'opère dans les raisons pour lesquelles les gens achètent. Au départ, les investisseurs achètent parce qu'ils croient qu'un actif vaut son prix. Plus tard, ils achètent uniquement parce qu'ils s'attendent à le revendre à quelqu'un d'autre à un prix encore plus élevé le lendemain. L'utilité ou le revenu réel de l'actif devient sans importance. C'est ce qu'on appelle parfois la théorie du plus grand idiot, et elle fonctionne jusqu'au moment précis où il ne reste plus aucun idiot plus grand.

Pourquoi les gens intelligents perdent la tête

Il est tentant de penser que les bulles ne piègent que les naïfs, mais l'histoire regorge de personnes brillantes qui se sont laissé emporter. Sir Isaac Newton, l'un des plus grands scientifiques ayant jamais vécu, investit dans la Compagnie des mers du Sud en 1720, vendit tôt pour un joli profit, puis regarda le prix continuer à s'envoler, racheta près du sommet et perdit une fortune lorsque tout s'effondra. On lui prête souvent cette phrase : il pouvait calculer le mouvement des astres, mais pas la folie des hommes.

Le comportement grégaire : Les humains sont profondément sociaux, et voir les autres s'enrichir est réellement douloureux. Les économistes comportementaux qualifient le regret de manquer une occasion de puissant moteur, et pendant une bulle, il pousse des gens par ailleurs prudents à abandonner leur jugement. Quand tout le monde autour de vous achète, ne rien faire donne l'impression de perdre activement de l'argent.

La fin de la mémoire : Les crises dépendent aussi de l'oubli. L'économiste John Kenneth Galbraith soutenait que la mémoire financière est extrêmement courte, peut-être une vingtaine d'années, à peu près le temps qu'il faut pour qu'une nouvelle génération entre sur le marché sans avoir jamais vécu la dernière catastrophe. Chaque génération a tendance à croire que cette fois-ci, c'est différent, que les anciennes règles ne s'appliquent plus, ce qui est précisément la croyance qui fait se répéter le vieux schéma.

L'effet de levier : l'accélérateur

Une bulle gonflée uniquement avec l'épargne des gens est dangereuse, mais une bulle gonflée avec de l'argent emprunté est explosive. L'effet de levier, le recours à la dette pour acheter des actifs, est l'unique ingrédient qui transforme un déclin de marché ordinaire en catastrophe systémique.

Comment l'effet de levier amplifie les gains : Imaginez que vous achetiez une maison pour 100 000 dollars en utilisant 10 000 de votre propre argent et 90 000 empruntés. Si la maison passe à 110 000, vous avez doublé votre mise initiale, transformant 10 000 en 20 000 de fonds propres. Cette hausse de dix pour cent de l'actif est devenue pour vous un gain de cent pour cent. Pendant un boom, ce calcul est enivrant, et il pousse les investisseurs à emprunter autant qu'ils le peuvent.

Comment l'effet de levier amplifie les pertes : La même arithmétique joue brutalement en sens inverse. Si cette maison ne baisse que de dix pour cent, de 100 000 à 90 000, votre mise entière de 10 000 est anéantie, et vous devez plus que ce que vaut l'actif. Dans les années précédant 2008, certaines grandes firmes de Wall Street fonctionnaient avec des ratios d'endettement supérieurs à trente pour un, ce qui signifie qu'elles avaient emprunté plus de trente dollars pour chaque dollar de leur propre capital. À ce ratio, une baisse de seulement trois ou quatre pour cent de leurs actifs pouvait effacer la firme entièrement. L'effet de levier est ce qui raccourcit la distance entre une mauvaise année et la faillite.

La panique et la ruée bancaire

Chaque bulle finit par rencontrer une épingle. Parfois c'est une seule défaillance, parfois une mauvaise nouvelle, parfois simplement l'épuisement des nouveaux acheteurs. Les prix cessent de monter, et la logique qui maintenait tout en place s'inverse. Lorsque la seule raison de détenir un actif était l'espoir de le revendre plus cher, le premier signe que les prix ont cessé de monter devient une raison pour que tout le monde vende en même temps.

Le mécanisme de la ruée bancaire : Les banques sont particulièrement fragiles à cause de leur mode de fonctionnement. Elles reçoivent des dépôts que les clients peuvent retirer à tout moment et prêtent cet argent sous forme de prêts à long terme qui ne peuvent pas être rappelés rapidement. Ce décalage est normalement invisible, mais il signifie qu'aucune banque sur Terre ne détient assez de liquidités pour rembourser tous ses déposants simultanément. Si suffisamment de personnes craignent qu'une banque puisse faire faillite et se précipitent pour retirer leur argent, leur panique seule peut faire faillir la banque, qu'elle ait réellement été en mauvaise santé ou non. La peur devient auto-réalisatrice. L'image célèbre est celle de la foule désespérée devant la banque dans le film La vie est belle, mais cela s'est réellement produit pour d'innombrables banques au début des années 1930 et, sous une forme moderne, pour des firmes comme Northern Rock au Royaume-Uni en 2007.

La ruée moderne : En 2008, les ruées ne ressemblaient pas toujours à des foules sur un trottoir. Elles se produisaient entre institutions, sur les marchés de prêt à court terme où les banques se financent au jour le jour. Lorsque les prêteurs ont soudainement refusé de renouveler les prêts dont dépendaient des firmes comme Bear Stearns et Lehman, ces firmes se sont retrouvées à court de liquidités en l'espace de quelques jours, tout en affirmant être solvables. Une ruée sur une banque par d'autres banques est tout aussi mortelle, et bien plus rapide.

Comment un problème local devient mondial

Une seule firme en faillite n'a pas besoin de menacer le monde. Ce qui rend une crise systémique, c'est l'interconnexion, le réseau dense d'obligations reliant chaque grande institution financière à toutes les autres. La crise de 2008 s'est propagée parce que la défaillance d'une partie du système mettait mécaniquement en danger tout le reste.

La contagion par les contrats : Les prêts hypothécaires avaient été regroupés en titres complexes et vendus dans le monde entier, de sorte qu'une vague de défauts de paiement de propriétaires américains a atterri dans les comptes de banques en Allemagne, en Islande et au-delà. Par-dessus tout cela s'était constitué un vaste marché de contrats semblables à des assurances, les couvertures de défaillance de crédit, qui promettaient de verser une indemnité si ces titres faisaient défaut. Lorsque l'assureur au centre de nombre de ces contrats, le géant AIG, s'est révélé incapable d'honorer ses promesses, le gouvernement des États-Unis a conclu que laisser la firme s'effondrer pourrait faire tomber les institutions qui comptaient sur ces paiements, et a engagé un sauvetage colossal.

Le gel : Le dommage le plus profond n'a pas été une défaillance isolée, mais l'effondrement de la confiance elle-même. Comme les banques ne pouvaient pas savoir lesquelles de leurs contreparties détenaient des actifs sans valeur, elles ont supposé le pire et ont cessé de prêter à tout le monde. Le crédit, le sang qui permet aux entreprises ordinaires de payer les salaires et de garnir les rayons, a tout simplement cessé de circuler. Une crise qui avait commencé dans d'obscurs titres hypothécaires est devenue une menace pour toute entreprise ayant besoin d'un prêt, c'est-à-dire la quasi-totalité d'entre elles.

Comment les crises se terminent et ce que nous en apprenons

Les crises s'éteignent rarement d'elles-mêmes ; elles sont généralement arrêtées par la force. L'institution capable de briser la panique auto-réalisatrice est une banque centrale, qui possède le pouvoir unique de créer de la monnaie et de prêter sans limite. La prescription classique, formulée par le rédacteur en chef Walter Bagehot en 1873, veut qu'en cas de panique, la banque centrale prête librement contre de bonnes garanties à quiconque est solvable, afin de convaincre le marché que les liquidités seront disponibles pour que les gens cessent de se ruer dessus. En 2008, la Réserve fédérale des États-Unis et d'autres banques centrales ont fait exactement cela à une échelle colossale, aux côtés des sauvetages publics et, à terme, de nouvelles règles.

Les réformes : Après chaque grande crise, les sociétés tentent de repenser la machine pour qu'elle ne puisse pas se briser deux fois de la même manière. La Grande Dépression a produit l'assurance des dépôts, qui garantit aux épargnants ordinaires leur argent et supprime donc une grande partie des raisons de se ruer, ainsi que la séparation entre banque commerciale et banque d'investissement. Après 2008, les régulateurs ont contraint les banques à détenir davantage de capital et moins d'effet de levier, et à prouver qu'elles pouvaient survivre à un choc. Ces réformes réduisent réellement le risque, mais elles ne peuvent pas l'abolir, en partie parce que chaque nouvelle protection incite discrètement les gens à prendre des risques ailleurs, et en partie parce que la cause la plus profonde, la psychologie humaine, ne change jamais.

Points clés à retenir

Une crise financière n'est pas un coup de foudre aléatoire, mais une structure qui se construit par étapes, et ces étapes se répètent à travers les siècles parce que les émotions humaines qui les animent, l'avidité dans le boom et la peur dans le krach, sont constantes. Elle commence par une histoire crédible qui fait monter les prix, lesquels montent ensuite selon la logique auto-renforçante voulant qu'ils continueront de monter. L'argent emprunté, ou l'effet de levier, gonfle les gains puis amplifie violemment les pertes, réduisant l'écart entre une petite baisse de prix et la ruine totale. Lorsque les prix stagnent, la même logique se renverse en panique, et parce que les banques financent des prêts à long terme avec de l'argent que les déposants peuvent retirer instantanément, la peur seule peut faire s'effondrer même une institution saine. L'interconnexion dense transforme alors une défaillance en un blocage mondial et figé du crédit. Les crises ne prennent fin que lorsqu'une banque centrale intervient pour stopper la panique et rétablir la confiance, et chacune laisse derrière elle de nouvelles règles qui réduisent le danger sans jamais l'effacer. Comprendre cette anatomie ne vous permettra pas de prédire le moment de la prochaine crise, mais cela vous permet d'en reconnaître la forme à mesure qu'elle se dessine, ce qui fait la différence entre être surpris par l'histoire et simplement la regarder se faire écho.