Was Zentralbanken wirklich tun

Im Herbst 2008, als Lehman Brothers zusammenbrach und die Kreditmärkte rund um die Welt einfroren, arbeitete eine kleine Gruppe von Beamten der US-Notenbank Federal Reserve nächtelang und an Wochenenden an etwas, woran die meisten Menschen nie denken. Sie verliehen Hunderte von Milliarden Dollar, die mit ein paar Tastenanschlägen ins Dasein gerufen wurden, an Banken, die sich nirgendwo sonst Geld leihen konnten. Für einen gewöhnlichen Sparer, der seinen Kontostand prüfte, geschah nichts Sichtbares. Doch hinter dieser Stille stand eine der folgenreichsten Institutionen des modernen Lebens, die genau die Aufgabe erfüllte, für die sie existiert.

Zentralbanken sind merkwürdige Geschöpfe. Sie sind weder ganz Regierungsbehörden noch ganz gewöhnliche Banken. Sie geben die Währung in Ihrem Geldbeutel aus, legen den Zinssatz fest, der bis in Ihre Hypothek hineinwirkt, und stehen bereit, das Finanzsystem zu retten, wenn es ins Wanken gerät. Die meisten Menschen könnten nicht einmal den Namen des Chefs ihrer Zentralbank nennen, und doch prägen deren Entscheidungen den Preis des Geldleihens, den Wert der Ersparnisse und die Kosten der Lebensmittel im Einkaufswagen. Hier ist, was diese Institutionen tatsächlich tun.

Der Zinssatz ist der zentrale Hebel

Das mit Abstand mächtigste Werkzeug, über das eine Zentralbank verfügt, ist der kurzfristige Zinssatz. Indem sie den Satz erhöht oder senkt, zu dem sich Banken über Nacht untereinander Geld leihen, setzt die Zentralbank einen Referenzwert, der die gesamte Wirtschaft durchdringt. Wenn der Leitzins steigt, verlangen Banken mehr für Kredite, Hypotheken werden teurer, und Unternehmen überlegen es sich zweimal, bevor sie sich für eine Expansion verschulden. Wenn er fällt, wird Kredit billiger und die Ausgaben nehmen tendenziell zu.

Die Logik ist bewusst grob. Eine Zentralbank kann nicht in Millionen Haushalte hineingreifen und ihnen befehlen, mehr oder weniger auszugeben. Was sie tun kann, ist den Preis des Geldes zu verändern. Billigeres Geld fördert Kreditaufnahme und Investitionen, was die Nachfrage anheizt. Teureres Geld kühlt sie ab. Die Federal Reserve steuert eine Spanne für den Federal-Funds-Satz; die Europäische Zentralbank, die Bank of England und andere führen ihre eigenen Entsprechungen. Das sind die Zahlen, die Finanzjournalisten besessen beobachten, denn eine Bewegung um einen Viertelpunkt kann Billionen an Wert über Aktien- und Anleihemärkte verschieben.

Der Haken ist das Timing. Zinsänderungen wirken mit einer Verzögerung, die oft auf irgendwo zwischen einem und zwei Jahren geschätzt wird, bevor ihre volle Wirkung spürbar ist. Ein Zentralbanker, der heute die Zinsen anhebt, reagiert auf eine Inflation, die bereits da ist, während er versucht, eine Wirtschaft zu beeinflussen, die erst weit in der Zukunft reagieren wird. Es ist ein bisschen so, als würde man einen Supertanker steuern, indem man darauf schaut, wo er war, nicht wo er ist.

Steuerung der Geldmenge

Über die Festlegung des Geldpreises hinaus beeinflussen Zentralbanken, wie viel Geld im Umlauf ist. Den Großteil des zwanzigsten Jahrhunderts lehrten Lehrbücher, dass Zentralbanken die "Geldmenge" streng kontrollierten, indem sie die Reserven im Bankensystem anpassten. Die moderne Realität ist subtiler. Der größte Teil des Geldes in einer modernen Wirtschaft ist kein physisches Bargeld; es wird von Geschäftsbanken geschaffen, wenn sie Kredite vergeben und eine Einlage auf dem Konto des Kreditnehmers verbuchen. Die Zentralbank formt diesen Prozess indirekt über Zinssätze und die Reserven, die sie bereitstellt.

Offenmarktgeschäfte sind der alltägliche Mechanismus. Die Zentralbank kauft oder verkauft Staatsanleihen, pumpt damit Bargeld in das Bankensystem oder zieht es heraus und schiebt die kurzfristigen Zinsen in Richtung ihres Ziels. Nach der Krise von 2008 gingen mehrere Zentralbanken mit der quantitativen Lockerung noch viel weiter und kauften gewaltige Mengen an Anleihen, um die längerfristigen Zinsen zu drücken, nachdem die kurzfristigen Zinsen bereits nahe null gefallen waren. Die Bilanz der Fed, vor der Krise deutlich unter einer Billion Dollar, schwoll in den darauffolgenden Jahren auf mehrere Billionen an und blähte sich während der Pandemie erneut auf.

Ob Zentralbanken die Geldmenge wirklich "kontrollieren" oder sie nur beeinflussen, ist etwas, worüber Ökonomen noch immer streiten. Was außer Frage steht, ist, dass sie die Kapazität des Finanzsystems zur Kreditvergabe ausweiten oder zusammenziehen können und dass diese Macht enorm ist. Das Bargeld in Form von physischen Scheinen und Münzen, der Teil, den sich die meisten Menschen vorstellen, wenn sie "Geld" hören, ist nur ein kleiner Bruchteil des Gesamten.

Inflationssteuerung

Fragen Sie einen Zentralbanker nach seinem Kernauftrag, und die meisten werden eine Version derselben Antwort geben: die Preise stabil halten. Stabil bedeutet nicht eingefroren. Seit den 1990er Jahren hat sich ein bemerkenswerter weltweiter Konsens auf ein konkretes Ziel verständigt, eine Inflationsrate von rund 2 Prozent pro Jahr. Neuseeland war 1990 Vorreiter bei der formellen Inflationssteuerung, und die Idee verbreitete sich rasch in Dutzende von Ländern.

Warum 2 Prozent statt null? Ein kleines, vorhersehbares Maß an Inflation schmiert die Wirtschaftsmaschine. Es gibt Zentralbanken Spielraum, in einem Abschwung die Zinsen zu senken, bevor sie auf null treffen, es lässt Löhne und Preise reibungsloser anpassen, und es bietet einen Puffer gegen das weitaus gefährlichere Risiko der Deflation, eines anhaltenden Preisrückgangs, der eine Wirtschaft in Stagnation gefangen halten kann, da die Menschen Käufe aufschieben und darauf warten, dass die Dinge billiger werden. Die Zahl von 2 Prozent ist teils eine Frage der Konvention und kein Naturgesetz, doch ihre Stabilität ist an sich wertvoll geworden: Wenn die Menschen erwarten, dass die Preise sanft und vorhersehbar steigen, verhalten sie sich entsprechend, und die Erwartung erfüllt sich selbst.

Die harte Prüfung kam 2021 und 2022, als die Inflation in weiten Teilen der Welt auf Niveaus stieg, die seit Jahrzehnten nicht mehr gesehen worden waren, getrieben von Pandemiestörungen, Lieferengpässen und Energiepreisschocks. Die Zentralbanken reagierten mit der schärfsten Serie von Zinserhöhungen seit einer Generation. Kritiker argumentierten, sie seien zu langsam gewesen, nachdem sie die Inflation zuvor als "vorübergehend" beschrieben hatten. Die Episode war eine lebhafte Erinnerung daran, dass Inflationssteuerung ein urteilsbeladenes Handwerk ist und keine mechanische Formel, und dass Zentralbanker die Einschätzung falsch treffen können und es auch tun.

Der Kreditgeber letzter Instanz

Wenn die Zinssätze die Routinearbeit sind, dann ist die Funktion des Kreditgebers letzter Instanz die Notaufnahme. Die Idee ist alt und wurde von dem britischen Journalisten Walter Bagehot in seinem Buch Lombard Street von 1873 klar formuliert. Sein Rezept hallt seither durch jede Krise: In einer Panik soll die Zentralbank großzügig verleihen, an zahlungsfähige Institutionen, gegen gute Sicherheiten, zu einem Strafzins.

Die Begründung dreht sich darum, Ansteckung zu verhindern. Banken sind von Natur aus fragil, weil sie kurzfristig leihen und langfristig verleihen. Sie nehmen Einlagen entgegen, die jederzeit abgehoben werden können, und nutzen sie, um Kredite zu vergeben, die möglicherweise erst nach Jahren zurückgezahlt werden. Wenn genügend Einleger ihr Geld gleichzeitig fordern, kann selbst eine grundsätzlich solide Bank zusammenbrechen, weil ihre Vermögenswerte in langfristigen Krediten gebunden sind, die sie nicht schnell verkaufen kann. Ein Bankansturm kann zu einer sich selbst erfüllenden Prophezeiung werden, und ein Zusammenbruch kann den nächsten auslösen, während sich die Angst ausbreitet. Die Zentralbank, die in ihrer eigenen Währung Geld ohne Grenze schaffen kann, kann die Panik durchbrechen, indem sie garantiert, dass Bargeld verfügbar sein wird.

Das war die Rolle, die die Federal Reserve, die Europäische Zentralbank, die Bank of England und andere 2008 spielten und erneut, auf dramatische Weise, im März 2020, als die Pandemie die Märkte einfror. Es ist eine Macht, die mit tiefen Spannungen einhergeht. Banken zu retten kann in Zukunft leichtsinniges Verhalten fördern, das Problem, das Ökonomen moralisches Risiko nennen: Wenn Institutionen glauben, dass sie immer gerettet werden, gehen sie womöglich größere Risiken ein. Zu entscheiden, wer eine Rettung verdient und wer scheitern dürfen sollte, ist eine der heikelsten Entscheidungen, die eine Zentralbank je trifft, und die Entscheidungen werden noch über Jahrzehnte hinterfragt.

Unabhängigkeit und ihre Grenzen

Ein auffälliges Merkmal der meisten modernen Zentralbanken ist, dass sie bewusst von der Tagespolitik abgeschirmt sind. Die Begründung ist einfach. Gewählte Regierungen stehen unter der ständigen Versuchung, die Zinsen niedrig und das Geld in Bewegung zu halten, besonders vor einer Wahl, weil billiger Kredit sich kurzfristig gut anfühlt, selbst wenn er später die Inflation anheizt. Indem sie die Geldpolitik einem unabhängigen Gremium mit klarem Mandat übertragen, versuchen Länder, sich selbst die Hände zu binden und Glaubwürdigkeit aufzubauen.

Diese Unabhängigkeit ist stets nur teilweise und stets umstritten. Zentralbanken sind Geschöpfe des Gesetzes, und die Gesetze, die sie geschaffen haben, können geändert werden. Ihre Führungskräfte werden in der Regel von Politikern ernannt. Wenn die Inflation zubeißt oder die Arbeitslosigkeit steigt, geraten Zentralbanker unter intensiven öffentlichen Druck, und die Geschichte bietet Beispiele dafür, dass Regierungen sich hart auf sie stützten. Unabhängigkeit versteht man am besten nicht als völlige Freiheit, sondern als eine sorgfältig gehütete Konvention, geschätzt, weil die Alternative, eine dem Wahlkalender unterworfene Geldpolitik, so oft schlecht geendet hat. Die katastrophalen Hyperinflationen des zwanzigsten Jahrhunderts, bei denen sich die Preise binnen Tagen verdoppelten und Währungen wertlos wurden, sind die mahnenden Beispiele, die jeden Zentralbanker verfolgen.

Die Grenzen des Werkzeugkastens

Bei all ihrer Macht können Zentralbanken nicht alles, und so zu tun, als ob, führt in Schwierigkeiten. Sie können Preis und Verfügbarkeit des Geldes beeinflussen, aber sie können keine zerbrochene Lieferkette reparieren, keine Häuser bauen und keine Arbeitskräfte umschulen. Wenn die Inflation durch einen Ölschock oder einen Krieg getrieben wird, der die Getreideexporte stört, trägt eine Zinserhöhung wenig dazu bei, die Ursache anzugehen; sie kann nur die Gesamtnachfrage abkühlen, oft auf Kosten von langsamerem Wachstum und höherer Arbeitslosigkeit.

Das ist das ewige Dilemma des Zentralbankers. Viele Zentralbanken jonglieren mit konkurrierenden Zielen, klassischerweise stabilen Preisen und voller Beschäftigung, und diese können in entgegengesetzte Richtungen ziehen. Inflation zu bekämpfen bedeutet meist, die Wirtschaft zu bremsen, was Arbeitsplätze kostet. Beschäftigung zu stützen kann das Risiko bergen, die Preise heißlaufen zu lassen. Es gibt keine Einstellung, die alle perfekt zufriedenstellt, und vernünftige Ökonomen sind sich uneinig, wo das Gleichgewicht liegen sollte. Die Aufgabe gleicht weniger dem Umlegen eines Schalters und mehr einem Arzt, der die Nebenwirkungen eines starken Medikaments abwägt, im Wissen, dass auch Nichtstun Risiken birgt.

Die wichtigsten Erkenntnisse

Zentralbanken sitzen im stillen Zentrum der modernen Wirtschaft und führen ein kleines Set mächtiger Werkzeuge, um ein System zu stabilisieren, das zu wilden Ausschlägen neigt. Sie legen den kurzfristigen Zinssatz fest, der bis in jeden Kredit und jede Hypothek hineinwirkt, sie formen über Anleihekäufe und die von ihnen bereitgestellten Reserven, wie viel Geld im Umlauf ist, sie streben eine niedrige und stabile Inflation an (ein Ziel von rund 2 Prozent ist zur weltweiten Norm geworden), und sie stehen als Kreditgeber letzter Instanz bereit, um das System mit Bargeld zu fluten, wenn Panik droht, es zum Einsturz zu bringen. Ihre Unabhängigkeit von der Politik soll den Wert des Geldes vor kurzfristiger Versuchung schützen, auch wenn diese Unabhängigkeit stets nur teilweise ist und häufig auf die Probe gestellt wird. Entscheidend ist, dass Zentralbanken nicht jedes wirtschaftliche Problem lösen können; sie steuern die Nachfrage, nicht das Angebot, und sie wägen ständig zwischen konkurrierenden Zielen ab, mit unvollkommenen Informationen und langen Verzögerungen. Zu verstehen, was sie tatsächlich tun und was sie nicht tun können, gehört zum nützlichsten Stück wirtschaftlicher Allgemeinbildung, das man mit sich tragen kann, denn ihre Entscheidungen berühren den Preis von nahezu allem, was Sie kaufen, leihen und sparen.