Anatomie einer Finanzkrise: Blasen, Paniken und Crashs

Im Herbst 2008 sah der Vorstandsvorsitzende von Lehman Brothers, einer Wall-Street-Firma, die den Amerikanischen Bürgerkrieg, zwei Weltkriege und die Große Depression überstanden hatte, zu, wie sie an einem einzigen Wochenende verschwand. Am Freitag war das Unternehmen eine 158 Jahre alte Säule der globalen Finanzwelt mit Hunderten von Milliarden Dollar in den Büchern. Am Montagmorgen hatte es den größten Konkurs in der Geschichte der Vereinigten Staaten angemeldet. Händler trugen Kartons mit ihren Habseligkeiten aus der Manhattaner Zentrale, vorbei an einer Menge von Fotografen, und innerhalb weniger Tage begannen die Kreditmärkte rund um die Welt einzufrieren, als die Banken einander nicht mehr genug vertrauten, um sich auch nur über Nacht Geld zu leihen.

Was wie eine plötzliche Katastrophe aussah, war keineswegs eine solche. Finanzkrisen treten fast nie ohne Vorwarnung auf. Sie sind langsam wachsende Gebilde mit einer wiedererkennbaren Form, und sobald man gelernt hat, diese Form zu erkennen, erscheint derselbe Umriss immer wieder über die Jahrhunderte hinweg: auf den niederländischen Tulpenmärkten, an der Wall Street 1929, im Asien der 1990er Jahre und im Subprime-Hypothekenboom, der Lehman beendete. Dies ist die Anatomie einer Finanzkrise, die wiederkehrende Mechanik aus Blasen, Hebelwirkung, Panik und Zusammenbruch.

Die Blase beginnt mit einer guten Geschichte

Fast jede Krise beginnt mit etwas, das tatsächlich real ist. Das Internet hat den Handel in den späten 1990er Jahren wirklich verändert. Die amerikanischen Immobilienpreise waren vor 2008 tatsächlich jahrzehntelang stetig gestiegen. Die Eisenbahnen der 1840er Jahre haben das Reisen wirklich umgewälzt. Eine Blase wächst nicht aus reiner Verblendung; sie wächst aus einer plausiblen Geschichte, die weit über den Punkt hinaus gedehnt wird, an dem die Zahlen noch Sinn ergeben.

Die narrative Phase: Zu Beginn erkennen kluge Anleger eine echte Chance und profitieren davon. Ihr Erfolg zieht Aufmerksamkeit auf sich, die Preise steigen, und der steigende Preis selbst wird zum wichtigsten Beweis dafür, dass die Geschichte wahr ist. Der Ökonom Hyman Minsky beschrieb, wie Stabilität Instabilität hervorbringt: Je länger die guten Zeiten andauern, desto zuversichtlicher werden die Menschen und desto mehr Risiko sind sie bereit einzugehen. Vorsicht beginnt wie Dummheit auszusehen, wenn der Nachbar immer reicher wird.

Die Dynamik des größeren Narren: Während die Preise klettern, vollzieht sich ein leiser Wandel in den Gründen, warum die Menschen kaufen. Am Anfang kaufen die Anleger, weil sie glauben, dass ein Vermögenswert seinen Preis wert ist. Später kaufen sie nur noch, weil sie erwarten, ihn morgen zu einem noch höheren Preis an jemand anderen zu verkaufen. Der tatsächliche Nutzen oder Ertrag des Vermögenswerts wird belanglos. Dies wird manchmal als die Theorie des größeren Narren bezeichnet, und sie funktioniert genau bis zu dem Moment, in dem keine größeren Narren mehr übrig sind.

Warum kluge Menschen den Verstand verlieren

Es ist verlockend zu glauben, dass Blasen nur die Naiven in die Falle locken, doch die Geschichte ist voll von brillanten Menschen, die mitgerissen wurden. Sir Isaac Newton, einer der größten Wissenschaftler, die je gelebt haben, investierte 1720 in die South Sea Company, verkaufte früh mit einem ordentlichen Gewinn, sah dann zu, wie der Preis weiter in die Höhe schoss, kaufte nahe dem Höhepunkt wieder ein und verlor ein Vermögen, als er einstürzte. Oft wird er mit den Worten zitiert, er könne die Bewegungen der Himmelskörper berechnen, aber nicht die Verrücktheit der Menschen.

Herdenverhalten: Menschen sind zutiefst soziale Wesen, und anderen beim Reichwerden zuzusehen, ist wahrhaft schmerzhaft. Verhaltensökonomen bezeichnen das Bedauern, etwas zu verpassen, als einen starken Antrieb, und während einer Blase treibt es ansonsten vorsichtige Menschen dazu, ihr Urteilsvermögen aufzugeben. Wenn alle um einen herum kaufen, fühlt sich Nichtstun an wie ein aktiver Geldverlust.

Das Ende des Gedächtnisses: Krisen hängen auch vom Vergessen ab. Der Ökonom John Kenneth Galbraith argumentierte, dass das finanzielle Gedächtnis äußerst kurz sei, vielleicht zwanzig Jahre, ungefähr die Zeit, die eine neue Generation braucht, um in den Markt einzutreten, die die letzte Katastrophe nie erlebt hat. Jede Generation neigt dazu zu glauben, dass es diesmal anders sei, dass die alten Regeln nicht mehr gelten, was genau jener Glaube ist, der das alte Muster sich wiederholen lässt.

Hebelwirkung: Der Brandbeschleuniger

Eine Blase, die nur mit den eigenen Ersparnissen der Menschen aufgeblasen wird, ist gefährlich, doch eine Blase, die mit geliehenem Geld aufgeblasen wird, ist explosiv. Die Hebelwirkung, der Einsatz von Schulden zum Kauf von Vermögenswerten, ist die einzige Zutat, die einen gewöhnlichen Marktrückgang in eine systemische Katastrophe verwandelt.

Wie die Hebelwirkung Gewinne vergrößert: Stellen Sie sich vor, Sie kaufen ein Haus für 100.000 Dollar mit 10.000 eigenem Geld und 90.000 geliehenem. Steigt das Haus auf 110.000, haben Sie Ihren ursprünglichen Einsatz verdoppelt und aus 10.000 ein Eigenkapital von 20.000 gemacht. Diese Wertbewegung von zehn Prozent beim Vermögenswert wurde für Sie zu einem Gewinn von hundert Prozent. Während eines Booms ist diese Rechnung berauschend, und sie treibt die Anleger dazu, sich so viel zu leihen, wie sie irgend können.

Wie die Hebelwirkung Verluste vergrößert: Dieselbe Arithmetik läuft brutal in umgekehrter Richtung ab. Fällt jenes Haus nur um zehn Prozent, von 100.000 auf 90.000, ist Ihr gesamter Einsatz von 10.000 ausgelöscht, und Sie schulden mehr, als der Vermögenswert wert ist. In den Jahren vor 2008 arbeiteten einige große Wall-Street-Firmen mit Hebelquoten von über dreißig zu eins, das heißt, sie hatten mehr als dreißig Dollar für jeden Dollar ihres eigenen Kapitals geliehen. Bei diesem Verhältnis konnte ein Rückgang von nur drei oder vier Prozent ihrer Vermögenswerte die Firma vollständig vernichten. Die Hebelwirkung ist es, die den Abstand zwischen einem schlechten Jahr und dem Konkurs verkürzt.

Die Panik und der Bankensturm

Jede Blase trifft irgendwann auf eine Nadel. Manchmal ist es ein einzelner Zusammenbruch, manchmal eine schlechte Nachricht, manchmal schlicht die Erschöpfung neuer Käufer. Die Preise hören auf zu steigen, und die Logik, die alles zusammenhielt, kehrt sich um. Wenn der einzige Grund, einen Vermögenswert zu besitzen, die Erwartung war, ihn höher zu verkaufen, wird das erste Anzeichen, dass die Preise nicht mehr steigen, zum Grund für alle, gleichzeitig zu verkaufen.

Der Mechanismus des Bankensturms: Banken sind aufgrund ihrer Funktionsweise auf einzigartige Weise zerbrechlich. Sie nehmen Einlagen entgegen, die Kunden jederzeit abheben können, und verleihen dieses Geld in langfristigen Krediten, die sich nicht schnell zurückrufen lassen. Dieses Ungleichgewicht ist normalerweise unsichtbar, bedeutet aber, dass keine Bank auf Erden genug Bargeld hält, um alle ihre Einleger gleichzeitig auszuzahlen. Wenn genügend Menschen fürchten, eine Bank könnte scheitern, und eilen, ihr Geld abzuheben, kann ihre Panik allein die Bank zum Scheitern bringen, unabhängig davon, ob sie tatsächlich unsolide war. Die Angst wird selbsterfüllend. Das berühmte Bild ist die verzweifelte Menge vor der Bank im Film It's a Wonderful Life, doch es geschah wirklich bei unzähligen Banken in den frühen 1930er Jahren und, in moderner Form, bei Firmen wie Northern Rock in Großbritannien im Jahr 2007.

Der moderne Sturm: 2008 sahen die Stürme nicht immer aus wie Menschenmengen auf dem Gehweg. Sie spielten sich zwischen Institutionen ab, auf den kurzfristigen Kreditmärkten, auf denen Banken sich von Tag zu Tag finanzieren. Als die Kreditgeber sich plötzlich weigerten, die Kredite zu verlängern, von denen Firmen wie Bear Stearns und Lehman abhingen, ging diesen Firmen innerhalb von Tagen das Bargeld aus, selbst während sie behaupteten, zahlungsfähig zu sein. Ein Sturm anderer Banken auf eine Bank ist ebenso tödlich und weitaus schneller.

Wie aus lokalem Ärger globales wird

Eine einzelne scheiternde Firma muss die Welt nicht bedrohen. Was eine Krise systemisch macht, ist die Vernetzung, das dichte Geflecht von Verpflichtungen, das jede große Finanzinstitution mit jeder anderen verbindet. Die Krise von 2008 breitete sich aus, weil das Scheitern eines Teils des Systems alle übrigen mechanisch in Gefahr brachte.

Ansteckung durch Verträge: Hypothekenkredite waren zu komplexen Wertpapieren gebündelt und in aller Welt verkauft worden, sodass eine Welle von Zahlungsausfällen amerikanischer Hauseigentümer in den Büchern von Banken in Deutschland, Island und darüber hinaus landete. Darüber lag ein riesiger Markt versicherungsähnlicher Verträge, der Kreditausfallswaps, die eine Auszahlung versprachen, falls jene Wertpapiere ausfielen. Als der Versicherer im Zentrum vieler dieser Verträge, der Riesenkonzern AIG, sich außerstande erwies, seine Versprechen zu erfüllen, kam die Regierung der Vereinigten Staaten zu dem Schluss, dass ein Zusammenbruch die Institutionen stürzen könnte, die auf jene Zahlungen zählten, und brachte eine enorme Rettung auf den Weg.

Das Einfrieren: Der tiefste Schaden war nicht irgendein einzelner Zusammenbruch, sondern der Zusammenbruch des Vertrauens selbst. Weil die Banken nicht erkennen konnten, welche ihrer Geschäftspartner wertlose Vermögenswerte hielten, nahmen sie das Schlimmste an und stellten die Kreditvergabe an alle ein. Der Kredit, das Lebenselixier, das es gewöhnlichen Unternehmen ermöglicht, Löhne zu zahlen und Regale zu füllen, hörte schlicht auf zu fließen. Eine Krise, die in obskuren Hypothekenwertpapieren begann, wurde zur Bedrohung für jedes Unternehmen, das einen Kredit brauchte, also für nahezu alle.

Wie Krisen enden und was wir lernen

Krisen brennen selten von allein aus; sie werden meist mit Gewalt gestoppt. Die Institution, die die selbsterfüllende Panik durchbrechen kann, ist eine Zentralbank, die über die einzigartige Macht verfügt, Geld zu schaffen und ohne Begrenzung zu verleihen. Das klassische Rezept, das der Herausgeber Walter Bagehot 1873 niederschrieb, lautet, dass die Zentralbank in einer Panik freizügig gegen gute Sicherheiten an jeden Zahlungsfähigen verleihen sollte, um den Markt davon zu überzeugen, dass Bargeld verfügbar sein wird, sodass die Menschen aufhören, danach zu hasten. 2008 taten die United States Federal Reserve und andere Zentralbanken genau dies in kolossalem Ausmaß, neben staatlichen Rettungsaktionen und schließlich neuen Regeln.

Die Reformen: Nach jeder großen Krise versuchen Gesellschaften, die Maschine so neu zu gestalten, dass sie nicht auf dieselbe Weise ein zweites Mal brechen kann. Die Große Depression brachte die Einlagensicherung hervor, die gewöhnlichen Sparern ihr Geld garantiert und damit einen Großteil des Grundes für einen Sturm beseitigt, sowie die Trennung von Geschäfts- und Investmentbanken. Nach 2008 zwangen die Regulierungsbehörden die Banken, mehr Kapital und weniger Hebelwirkung vorzuhalten und nachzuweisen, dass sie Stress überstehen können. Diese Reformen verringern das Risiko tatsächlich, doch sie können es nicht abschaffen, teils weil jede neue Schutzvorrichtung die Menschen stillschweigend dazu ermutigt, anderswo Risiken einzugehen, und teils weil die tiefste Ursache, die menschliche Psychologie, sich niemals ändert.

Die wichtigsten Erkenntnisse

Eine Finanzkrise ist kein zufälliger Blitzschlag, sondern ein Gebilde, das sich in Stufen aufbaut, und die Stufen wiederholen sich über die Jahrhunderte, weil die menschlichen Emotionen, die sie antreiben, Gier im Aufschwung und Furcht im Abschwung, konstant sind. Sie beginnt mit einer glaubwürdigen Geschichte, die die Preise anhebt, die dann auf der selbstverstärkenden Logik steigen, dass sie weiter steigen werden. Geliehenes Geld, also die Hebelwirkung, bläht die Gewinne auf und vergrößert dann gewaltsam die Verluste, wodurch der Abstand zwischen einem kleinen Preisrückgang und dem totalen Ruin schrumpft. Wenn die Preise ins Stocken geraten, kehrt sich dieselbe Logik in Panik um, und weil Banken langfristige Kredite mit Geld finanzieren, das Einleger sofort abheben können, kann allein die Angst selbst eine gesunde Institution zum Einsturz bringen. Die dichte Vernetzung verwandelt dann ein einzelnes Scheitern in eine eingefrorene, globale Lähmung des Kredits. Krisen enden erst, wenn eine Zentralbank eingreift, um die Panik zu stoppen und das Vertrauen wiederherzustellen, und jede einzelne hinterlässt neue Regeln, die die Gefahr verringern, ohne sie jemals auszulöschen. Diese Anatomie zu verstehen, wird Ihnen nicht erlauben, den Zeitpunkt der nächsten Krise vorherzusagen, doch es erlaubt Ihnen, ihre Form zu erkennen, während sie sich bildet, was den Unterschied ausmacht zwischen davon überrascht zu werden und der Geschichte lediglich beim Reimen zuzusehen.